ساختارسرمایه پویا

چکیده

بطورمتعارف حرکت به سوی ساختارسرمایه تجربی بابررسی آنچه بعنوان اهرم مطلوب تعیین شده بامطالعه همکاری بین اهرم رعایت شده ویک مجموعه ازمتغیرهای توضیحی موردتحقیق قرارگرفته است.این گذردوعیب اصلی داشت،اول اهرم رعایت شده لزوماًبه اهرم مطلوب نیازی ندارد.دوّم تحلیل های تجربی بطورغیرپویااثرگذارندودرنشان دادن یک آینده روشن ازساختارسرمایه پویاواینکه بوسیله شرکتهاتعدیل شودناتوان هستند.

دراین مقاله مایک مدل پویای تعدیل وگروه اطلاعات بعنوان متدولوژی برروی یک نمونه ازشرکتهای انگلیسی وآمریکایی که بطوراختصاصی تعیین کننده یک اختلاف زمانی در ساختارسرمایه تجربی می باشندراوضع کردیم،درمجموع مدل به جهت امکان اینکه یک نقطه زمانی ازاهرم رعایت شده شرکت راپذیرفته ممکن است مطلوب نباشدوتفاوت شرکتها درسرعت تعدیلاتشان درجهت ساختار سرمایه پویاست که خودشان آن راباکاربیشترممکن است درهمان شرکت تغییردهندماالبته تلاش کردیم که عواملی را برای تعیین نمودن سرعت تعدیلات شناسایی کنیم که بطورنمونه شرکتهایی باساختار سرمایه که دارای هدف نیستندوبایک تعدیل خطی آهسته درجهت هدفشان هستند رایافتیم.شرکتهای آمریکایی منحصربه هدف هستندوبه سرعت بیشتر تعدیل می شوند.

1_ مقدمه :

درتحقیقات تجربی ساختار سرمایه درشرکتها ، عدم قابلیت مشاهده نرخ بدهی مطلوب وبهینه مانعی است که معمولاً بوسیله مدلهای تئوریکی تفسیر می شود.هدف ما این است که یک کاستی که بطور معمول در بیشتر مطالعات قبلی گفته شده است را اصلاح کنیم.درست است که تئوری ساختار سرمایه تشریح کردن تفاوت رعایت شده از نرخهای بدهی را پیشنهاد نکرده است اما بیشتر تفاوت در نرخهای بدهی سرمایه مطلوب در مقابل شرکتهامی باشد.شرکتهایی که سطوح بالایی از هزینه های اهرمی دارند باید سطوح بدهی مطلوب کمتری داشته باشند نسبت به شرکتهایی که هزینه های متقابلا کمتری دارند.البته فقدان همبستگی بین هزینه های اهرمی یک شرکت و سطح بدهی مشاهده شده انها در هر نقطه از زمان ضرورتا باطل کننده تئورئیهای ارائه شده نمی باشد در چنین فاصله ای سطوح بدهی مشاهده شده برای یک شرکت مطلوب نیست.

تحقیق تجربی که از نرخهای اهرم رعایت شده بعنوان نماینده ای برای سطوح مطلوب (برای مثال مشاهدات آقای تیت من و وی سلنر در سال 1988 یا راجان وزینگل در مثال 1995 استفاده می کند.) بسیار وجود دارد.یک عاملی که آن،در بحث بعنوان مساله،برای ارائه کردن است وجود هزینه های تعدیل می باشد.گیلسون درسال 1997 گفت این هزینه ها ممکن است اساسی باشد.بنابراین ، شرکتها ممکن است اثر آن هزینه برای کم کردن میزان نرخهای بدهی شان از سال به سال را یافت نکنند حتی اگر آنها از وجود سطوح غیر مطلوب آگاه باشند.

باتمائزقائل شدن بین نرخ های بدهی رعایت شده و پیش بینی هایی که به اهرمهای مطلوب اشاره داشته این مقاله تلاش کرده است بطور تجربه عواملی که برسطوح بدهی مطلوب وعواملی که بر تعدیلات ساختار سرمایه اثر  می گذاردرا تعیین کند.ماسوال کردیم آیا شرکتها درواقع حرکت به سوی نرخ بدهی مطلوب (یاراههایی ازاین قبیل) انجام               می دهندوشناسایی می کنندعواملی که سرعت راتعیین می کند؟این تحلیل بدقت  بیش ازهمه به اپلروتایت من درسال1995 وفاما وفرنچ در سال 2002 مرتبط است .این دومقاله بیانگرقدرت فرضیه های تامین مالی مختلف درمقابل نرخ اهرم مطلوب تئوری ساختار سرمایه شرکتی خاص باچارچوبی ازمدل تعدیل شده پویااست .مقاله مامتفاوت با آنها است مایک فهرست تکرارکننده بکارگرفتیم که این روش بطور همزمان عوامل تعیین کننده نرخ بدهی مطلوب وسرعت تعدیلات را رفع می کند،که هردوممکن است خیلی زمان ببرد.تا حدی مجموعه متغیرهای توضیحی برای تعدیلات پویامتفاوت است.چارچوب فکری مقاله ما نیز همانند جلیلوند و هاریش در سال 1986 است. آنها ویژگی یک رفتار مالی شرکت مثل تعدیلات قسمتی از اهداف مالی بلند مدت را مطالعه کردند.اگر چه تفاوتهای مقاله آنها با مقاله ما در 2 رابطه کلیدی می باشداول مقاله آنها بر اثر متقابل بین تفاوت تصمیمات مالی یک شرکت(در خصوص بدهی های کوتاه و بلند مدت،نقد ،سرمایه وسود تعمیم شده)تاکید دارد و دوم اهداف مالی بلند مدت آن شرکتها بر بخشی در جهت تعدیل نمودن برون زایی تعیین شده است.یا به عبارت دیگر بطور همزمان درون زایی عامل و هدف را تعدیل کرده ایم. راجبا هاندری در سال 1997 یک مدل تعدیل پویا در زمینه اطلاعاتی از شرکتهای هندی را انجام داده است وحشمتی در تحقیقی درسال2001 یک مدل تعدیل  پویارادرشرکتهای سوئدی کوچک بکارگرفت .نیوروژکین درسال2002تعدیل پویایی رادریک گروه از اقصاداروپای شرقی تحلیل می کند.ابتدا تئوری ساختارسرمایه توسط کانی ومارکوس ومکدولانددرسالهای 1984و1985 وفیشروهینکل وزی چر درسال 1989 انتخاب شد.اخیراً لی لندوتافت درسال 1996وگلدستین وجو ولی لنددرسال 1999بیشتر استراتژی  مالیپوشش زودگذربرای رویه شرکتهادرتهاتربین هزینه های ورشکستگی پذیرفته شده وحمایت های مالیاتی ازبدهی هاراتحلیل می کنند.همه این مقالات به مادردرک تئوری ساختارسرمایه وهمه مجموعه ازعوامل محدودشده درکانون آن کمک می کنند.

رویکردماازلحاظ تئوریکی کمترجاه طلبانه است.مابه طور عادی یک مجموعه ازمتغیرهای توضیحی استفاده کردیم که محدده ای از تئوری ساختار سرمایه رامی گیردوتعدیل کند یک ساختارسرمایه مطلوب درون زا درشرایط آن متغیرهارامی پذیرد.سرعت تعدیل کندایجادشده تابعی ازیک مجموعه متغیرهای کنترل شده بیرون ازاهرم مالی است.

به عبارت دیگر از مقایسه نتایج نوشته های قبلی ما یک مجموعه استاندارد ازمتغیرهای  توضیحی دربرآوردهایمان استفاده کردیم.هردو ارز شهای دفتری و بازار در اندازه گیری نمودن اهرم استفاده شده است.نتایج به عنوان ملاک اهرم رعایت شده شرکت که مکرراً با هدف اهرم شان متفاوت است ارائه گردیده است ومعمولاًسرعت تعدیلات مشخص شده برای هر یک از آنها پایین است که در ادامه آن یا هزینه تعدیلات بالا است یاانحراف هزینه ها ازهدف اهرم نسبتاًکوچک است .این یافته ها آشکار نمود اهمیت استفاده از مدل پویا برای مطالعه ساختارهای سرمایه را و پیشنهاد کرد که خطاهای عدم استفاده می تواند بطور خیلی جدی بر صنعت خاصی بر نتایج دلالت نماید.

چارت مقاله به شرح زیر است:

بخش 2- بحث هایی بر مبنای مدل پویای تعدیل ساختار سرمایه

بخش 3- ارائه یک توصیفی از وابستگی و عدم وابستگی متغییرهای استفاده شده

بخش 4- بحث هایی از تخمین روندها،اطلاعات و نتایج تجربی

بخش 5- نتایج

2- تعدیل پویای ساختار سرمایه:

عقیده اصولی در تئوری ساختار سرمایه این است که با حضور مالیاتهای شرکت ،شرکتها می توانند بوسیله اهرمی کردن ارزش را افزایش دهند چون بهره بدهی که مالیات پذیر می باشد منجر به جریان نقدی اضافه شده ناشی از محفوظ کردن بهره مالیات منجر می گردد.

بنابراین آنچه که هزینه ها افزایش اهرم را شامل شده اند وآن یک دادوستد بین هزینه ها و سودهای اهرم است که اشاره به یک سطح بدهی مطلوب داخلی برای یک شرکت باشد اشاره می کند.

ارزش برابر بودن سطح بدهی مطلوب حداکثر کردن ارزش شرکت را با یک سطح جریانات نقد عملیاتی ارائه می دهد. و ارزش شرکتها که دارای سطح اهرم مطلوبی نمی باشند امکان این حداکثر کردن را از دست خواهند داد،با بکارگیری نادر ست کمی از اصطلاحات فنی ما با اینکه شرکتها،شرکتهای غیر مطلوبی هستند مواجه خواهیم شد.

نسبت معین و ثابت اهرم مطلوب(بدهی جمع سرمایه)با Litگذاشته شده است ،برای شرکتi  در زمان t گذاشته شده است

Lit=F (Yit ,Di,Dt)      (1)

و تابعی از یک عامل شرکت و زمان گوناگون با متغییرهای اهرم مطلوب تعیین شده به نام Yit و DiوDt که شرکتها ی ویژه و زمانهای ویژه که اثرات را بوسیله شرکت و زمان ساختگی (زمان روند)متغیرها بیان می کنند. بنابر این،این اهرم مطلوب از اختلاف بین شرکتها و زمانها نتیجه شده است . از عواملی که یک اهرم مطلوب برای شرکت تعیین      می کند وممکن است در زمانهای دیگرتغییرکند وآن بطور مشابه نرخ بدهی مطلوبی است که ممکن است دربیشتر مواقع شرکت مشابهی رابه جنبش درآورد.این قضیه درموضوع ماطبیعت پویایی مسئله ساختارسرمایه راتسخیرکرده است،که پیش ازاین درنوشته های قبل چشم پوشی شده است.بوسیله میانگین های گرفته شده درطول زمان ، بیشترمقالات ازسری های زمانی استفاده کرده اندکه ازاین منبع مهم اطلاعاتی درآن بکارگرفته نشده است.تحت شرایط ایده آل اهرم رعایت شده شرکت i  درزمان t  (Lit)،بایدمتفاوت ازاهرم مطلوب نباشد،یعنی Lu = Lu* .دراستقرارپویایی، به تغییردراهرم واقعی ازدوره قبل به دوره جاری اشاره می کندکه بایدکاملاًباتغییری موردنیازبرای شرکتی که ازنظرزمانی t  مطلوب بوده است برابرباشد          Lit - Lit-1 =  L*it – Lit-1         بااین وجود،اگرتعدیلات پرخرج باشند،سپس شرکتها ممکن است بطورکامل تعدیل مطلوب رابرای آن پیدا نکنند،یاآنهافقط بتوانندبخشی ازآن را تعدیل کنند.این می تواندبه صورت زیربیان شده باشد

         (2)          Lit – Lit-1 = dit (L*it – Lit-1 )

اینجا dit پارامتر تعدیلات است.درمعادله بالابیان اندازه هرکدام ازتعدیلات مطلوب (ازنرخ بدهی t-1 تانرخ بدهی هدف درt) وابسته به تعدیل پارامترitاست.اگر dit =1  باشد،سپس تعدیل دریک دوره وشرکت درزمان t   درست انجام می گیردکه هدف اهرم است.هنگامی که dit بتوانداختلاف بین شرکتهادرهرزمان برای همان شرکت بیان کندتنها اگر dit =1  باشدبایدبرای تمام t زمانهای شرکت بطورثابت باشدکه این هدف اهرم است.اگرdit <1     باشدپس تعدیل ازسال t – 1  به t رانیازداردکه رسیدن به هدف راکاهش می دهد.

بعبارت دیگر اگر    dit > 1باشد شرکت تعدیلات بیشتری درمفهومی که گرفته شده تعدیل می کند که ضروری است وهنوز مطلوب نیست. تذکراینکه پارامتر itd درجه ای برای تعدیل هر دوره بیان می کند که آن می تواند مانندسرعت تعدیل کردن بررسی شود وبا بیشتر شدن   ditمبنی بر سرعت بیشتر ازتعدیلات مشخص گردد.

سرعت تعدیل پارامتر   ditممکن است باتابع (0)  که با تغییرات اصولی اثرگذار بر تعدیل هزینه هاوانحراف هزینه هاازهدف درزیر بیان شده:

(3)        dit = ƒ (Zit,Di,Dt)

Zit یک عامل متغیر ممکن است که شامل اهرم مطلوب واهرم واقعی سال قبل شود.شبیه هدف اهرم سرعت تعدیل از اختلاف بین شرکتها وزمانها نتیجه شده است.

شکل عمومی این نوع مدل تعدیلی است که درمحاسبه هدف اهرم برای زمان دورتر انجام نگرفته است. اماهدف اهرم، داشتن اهرم مطلوب در هر دوره است که ممکن است به خوبی وابسته به پیش بینی درباره ارزش آینده تخمینی ازاهرم مطلوب باشد.غالباًدرجهت این هدف درارتباط باهردوره ومخصوصاًدرباره بکارگیری این جنبه بطورپیوسته شرکتهایی هستند.صریحاًبدست آوردن حدمطلوب ازاستراتژی مالی پوشش زودگذر شرکتها درپاسخ پیش بینی شده به صورت متقابل به تغییرات واقعی درعوامل تعیین کننده  اهرم درمدل گلدستین ،جو ولی لند درسال1999 آمده است.

نرخ مطلوب (L*it / Lit )  بادرجه مطلوبیت اهرم یک شرکت وگرفتن ارزشی برابر 1  اگردرزمان t  باشیم وشرکت دارای اهرم مطلوب باشداندازه گیری می شود.اگرچه اهرم مطلوب دربیشتروقت ها ممکن است خودش تغییرکند،درهرزمانی که ارزش برابر 1 انجام نشودوداشتن این مفهوم برای آینده آنهامطلوب است مگراینکه اهرم مطلوب ویژه شرکت باشداماازنظرزمانی بدون تغییرباشد.اگرچه سطح جاری وگذشته اهرم مطللوب شامل اطلاعات مفیدی است که میتواند برای پیش بینی کردن رفتارآتی اهرم مورداستفاده قرارگیردمثل یک تغییرساختاری که موردانتظاربوده است.

معادله 2 یک تعادل بین هزینه های تعدیل وانحراف هزینه ها ازهدف  را بیان می کند.یک مفهوم این رابطه این است که میانگین اهرم مطلوب ممکن است زیاد یاکم باشدبوسیله میانگین اهرم رعایت شده دربلندمدت ،مگراینکه اهرم رعایت شده دریک مدت طولانی میانگین نشده باشد بلکه وابسته به سرعت تعدیلات باشد.اگر اهرم رعایت شده نیزواقعی باشد برگشت از آن برای تعیین ساختار سرمایه مطلوب تنها پس از نتایج مرتبط از سه منبع اصلی خطا تحمل گردیده است.ابتدا مقدار متغیری که در اثر تعدیل هزینه ای را شامل شده است که عامل مشترک تراکم اثرات اهرم مطلوب و هزینه تعدیل می باشد که به سطح تراکم بستگی دارد و اینکه چطور اهرم رعایت شده در جهت هدفش می باشد.دوم از تعدادی دانشمندی تئوریکی خیلی زیاد تعیین کننده اهرم مطلوب زیر صفر برای تعدیل هزینه ها،عامل اثر گذار بر این یک که بعنوان قسمتی بطور آشکار در مجموعه متغیرهای تشریحی گنجانده نمی شوند.سرانجام هر متغیری مرتبط است با هر دو ساختار سرمایه مطلوب و هزینه های تعدیل که در مجموعه متغیرهای تشریحی گنجانده شده اند صرفا برگشت اهرم رعایت شده روی این متغیرهای هنوز با ذکر این خصوصیات تحمل خواهد شد که در مدلی برای تعدیل پویا است که بکار گرفته نشده است .

بدون مشخص کردن عوامل تعیین کننده ساختار سرمایه بهY  و Z، معادله دوم می تواند بصورت زیرمجدداً نوشته شود،

(4)      Lit  =  (1 –dit) Lit-1 + dit L*it

ما فرض می کنیم که ارتباط شرح تابع زیر برای Lit برقرار است

(5)      L*it = a0 + åaj+Yjit + åas Ds +åat Dt

وdit به صورت زیر است

(6)      dit= b0 + åbk Zkit + åbs Ds + åbt Dt

نگهداری کردن درجه آزادی ویژه شرکت تاثیر می گذارد بر (Di) که جایگزین شده بوسیله بخش ساختگی (Dq) تغییراتش در صنعت جایگزین شده است. ما بطور ویژه از Lit وditبعنوان ارزشهای مربوط به تعیین عوامل زمانی استفاده می کنیم.نظر به اینکه مدل ما یک مدل تعدیلی است این که شرکتها قادر به رعایت کردن ارزشهای عوامل شروع زمانی باشند نیاز دارند. این فرض وقتی که تصمیم می گیریم که آن را برای استفاده کردن ارزشهای y وz   به عقب برانیم صدق می کند.

و آنکه اثر نوعی اختلاف که ناشی از خطای اطلاعات مدیریت پیرامون ارزش این متغیرها بر دوره جاری است سطوح خواهد بود.

3- متغیرهای مستقل و وابسته  

باداشتن اشکال وظایف معلوم شده در بخش قبلی ما اکنون درباره متغیرهای اندازه گیری اهرم استفاده شده اند که ساختار سرمایه مطلوب  و سرعت تعدیل را تعیین می کنند بحث خواهیم کرد.

1-3 اندازه گیری اهرم

نسبت ارزش بازار بدهی به ارزش دارائیهایی شرکت مبنای درجه اهرم سهامدار عاری است.اگر چه این درجه اهرمی است که برای محاسبه هزینه سرمایه اهرم سنجیده شده یک شرکت بکار می رود وقتی که هدف یافتن اهرم مطلوب تعیین می شود این بطور واضح (بدیهی) انتخاب نمی شود.سطح مطلوب بدهی معادله ای بین هزینه ها و سودهای ئام گرفته شده است. نخستین منفعت وام گرفتن افزایش ارزش شرکت را بوسیله پوشش بهره مالیاتی باعث شده است.در قسمت های بعدی فرض تداوم فعالیت بحث طولانی نیست و ارزش شرکتی که دچار بحران شده به ارزش دفتری اش بسته می شود.مرور مطالعات مدرکی را ارائه می دهد که مدیران در دوره هایی به ارزش دفتری بیشتر از ارزش بازار فکر می کردند. شاید محکم ترین دلیل برای استفاده از ارزش دفتری ارتباط آسان و درستی است که هر کدام از آنها می توانسته اند اندازه گیری شوند.

 طرفداران ارزش بازار بحث اندازه گیری اینکه ارزش بازار است که نهایتا ارزش واقعی یک شرکت را تعیین می کند و آنها درحمایت از این مثال ذکر کردند از شرکتهایی که حقوق صاحبان سهام آن باارزش دفتری منفی و ارزش بازار مثبت بعد از بازتاب واقعی آنچه برای آینده مورد انتظار بوده از جریانات نقد حاصل از دارائیهای شرکت ناشی شده است در حالیکه اطلاعات قبلی علیه شرکت باعث زیان تاریخی آن می شود.

تعدادزیادی ازمطالعات ساختارسرمایه ازدوارزش دفتری وبازار اهرم استفاده کرده اند .  باقی ماندن بر یک عقیده رایج(رسم) در این مقاله ما از هر دو ارزش دفتری د راندازه گیری اهرم تعریف شده از نسبت ارزش دفتری بدهی به جمع ارزش دفتری و حقوق صاحبان سهام و یک ارزش بازاراهرم تعریف شده نسبت به ارزش دفتری بدهی به جمع ارزش دفتری بدهی و ارزش بازار حقوق صاحبان سهام استفاده کرده ایم. امکان دیگر اندازه گیری اهرم شامل مبنای جریان اندازه گیری مثل نسبت پوشش بهره می باشد. اگرچه آن یک مقیاس ناهنجار است ریسکش آن است که ممکن است شرکت دربرخورد نمودن با پرداختهای بهره نا توان باشد.ما در اهدافمان به این عقیده ایم که اندازه گیری اهرم مالی مربوط نیست.

2-3 تعیین اهرم مطلوب

ما مجموعه از متغیرهایی را تشریح می کنیم که عمدتا ما در موثر بودن بر اهرم شرکت نقش داشته اند.

1- تغییر پذیری درآمد:

تغییر پذیری درامد عموما در نوشته هایی که براحتی یک می شوند بحث شده است.به احتمال خیلی زیاد ورشکستگی از قصور در پرداخت بهره ها ناشی شود.در حالیکه درآمد عملیاتی درآمد قابل دسترس برای پرداخت بهره بیان می شودکه به تاثیر اهرم وابسته است. ما از واریانس درامد عملیاتی هر یک دلار دارایی استفاده کردیم.وما ارزش بیشتر این متغیر و کمتر کردن اهرم مطلوب را انتظار خواهیم داشت .

2- مشهود بودن:

 برای وام دهندگان ایجاد نمودن ارزش مشهود نسبت به دارائی نا مشهود راحتر است چون معمولا بیشتر عدم تقارن اطلاعات درباره ارزشهای قبلی می باشد.بنابراین آن در حد خیلی زیاد مشابه یک صورتی از احتمال ورشکستگی است.دارائهای نامشهود مثل سر قفلی به سرعت ناپدید می شوند بنابراین کم شدن ارزش خالص یک شرکت و سرعت بیشتر بسوی ورشکستگی را احتمال می دهیم.بنابراین در مورد  اینکه شرکتها با یک مقدار بیشتری از مجموع ترکیب شده دارائیها و داشتن یک دارائی مشهود و یک ظرفیت بیشتر برای افزایش بدهی ها می توانند بحث کنند.تایت من و وی سلز تضمین کردن ارزش دارائیها را برای استفاده اما نه با دلایل برجسته.دارائیها مشهود یکی از روشهای اندازه گیری تضمین شده است.

ما از متغیر دارائیهای ثابت بر تقسیم بر مجموع دارائیهای به یک اندازه مشهود استفاده کردیم و رعایت شدن ارتباط مثبت بین این متغیر و نسبت بدهی مطلوب شرکت را انتظار داریم. مشهود بودن می تواند در مشهود بودن دارائی یک تراز نامه بررسی می گردد در حالیکه نامشهود بودن از انتظار رشد متغیر زیر دریافت شده است.

3- رشد مورد انتظار:

راجین وزینگلس در1995 بحثی داشتند که مایر و ماجلف در 1984 به عنوان مساله تحت سرمایه گذاری به آن پرداخته بودند در شرکتهایی که رشد بیشتر آتی و استفاده از یک مقدار بیشتر حقوق مالی برای آنها انتظار می رود بنابراین به یک ارتباط منفی بین انتظار رشد و اهرم اشاره می شود. تایت من  و وسیلز در سال 1988 البته یک ارتباط مشابه را پیشنهاد کردند اما بدلیل اینکه شرکتها با رشد بیشتر فرصت انعطاف پذیری بیشتری دارند سرمایه گذاری کردن در آنها غیر مطلوب است و بنابراین سلب مالکیت دارایی از صاحبان اوراق قرضه و تبدیل آن به صاحبان سهام عادی را ایجاب می کند.برای این اهداف جایی که از a استفاده شده درصد تغییرات مجموع دارائیها از سال قبل به سال جاری است.وb نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری شرکت می باشد که راه حل دست یافتن به اندازه گیری رشد است. در حالیکه قبلا رشد واقعی با سایز شرکت اندازه گیری می شد،و رشد آتی شرکت با فرصت های ایجاد شده بوسیله دارائیها مشهود مشابه مهارت و شایستگی مدیران مختلف دریک شرکت اندازه گیری می شد.نگه داری این فاصله فقط نتایجی را  مبنا قرار داده که در دومین تعریفی که از رشد مورد انتظار بوده گزارش شده است. البته آن بطور معمول در نوشته های قبلی استفاده می شده که به عنوان نماینده مقدار ارزش نامیده شده است.درحالیکه مشهودبودن معیاردارایی های مشهوددردفتر و رشدموردانتظارمعیارارزیابی بازاردارایی های نامشهود است .

4- اندازه:

تایت من و وی سلز درسال 1988 بحث داشتندبطور مقیم هزینه های ورشکستگی را ثابت کردندکه اخیرابخش از آنها افزایش ارزش شرکت راتشکیل می دهد.بنابراین یک شرکت بزرگ دارای تنوع بیشتری شده است واحتمال ورشکستگی کمتری دارد.هردو این بحث ها اینکه اندازه شرکت بزرگترمنجربه ظرفیت بدهی مطلوب بیشتری می شودرا پیشنهاد می کنند

اگرچه راجین وزینگلس در 1995 افزودندکه از دست دادن عدم تقارن اطلاعات در مورد شرکتهای بزرگتر وجوددارد که اخیراممکن است داشتن این از دست دادن موجب افزایش بدهی شودکه اخیرا این از دست دادن به اینکه کیفیت شرکت است دارای حساسیت شده است وبنابراین از دست دادن حساسیت بر عدم تقارن اطلاعات تاثیر می گذارد. اخیرا یک ارتباط بین اندازه هر اهرم مطلوب پیشنهاد شده است.ما از جمع لگاریتم دارائیها با تست کردن اثر آن در اندازه شرکت برای سطح بدهی مطلوب استفاده می کنیم.

5- سودمندی:  

برطبق اظهارات مایر وماجلف در 1984 شرکتها باید اهمیت مالی داخلی به خارجی را ترجیح دهندوشرکت بزرگتری که سرمایه داخلی اش در دسترسش می باشد دارای سود بیشتر خواهد بود.بنابراین باید یک ارتباط منفی بین سودمندی و اهرم وجود داشته باشداگرچه در نظر عدم تقارن اطلاعات شرکتها ممکن است از یک کیفیت واحدی با اهرم بالا سود ببرند.اگر این درست باشد بنابراین ارتباط مثبتی بین اهرم مطلوب و سودمندی وجود خواهد داشت.که ما از نسبت خالص درآمد به مجموع دارائیها در اندازه گیری سودمندی استفاده می کنیم.

6 – پوشش مالیاتی بدون بدهی :

موریگلیانا و مایلر در سال 1958 توضیح دادند که انگیزه اصلی برای وام گیری گرفتن نتیجه ای با عنوان پوشش مالیاتی بهره است.این فقط وقتی درست است که شرکت به طور کافی درامد مشهول مالیات برای توجیه کردن بدهی دارد.ازدیگر پوشش های مالیاتی بدون بدهی استهلاک و کاهش استهلاک سرمایه با همین انگیزه را می توان یاد کرد.استفاده از نسبت استهلاک به مجموع دارائیها برای اندازه گیری موجودیت پوششهای مالیاتی بدون بدهی مورد استفاده می باشد که ما رعایت نمودن ارتباطی منفی بین این متغیر و اهرم مطلوب را انتظار داریم.

7- یگانگی:

یگانگی بیشتر دارائیهای یک شرکت،در بازاری دقیق تر است که برای آن دارائیها و ارزش بازیافتنی کمتری با وام دادن آنها در هنگام وقوع ور شکستگی مورد انتظار بوده است.بدنبال تایت من و  وی سلز در سال 1988 ما ازنسبت تحقیق و توسعه به فروش برای اندازه گیری کردن یگانگی استفاده کردیم و انتظاری که در این اندازه گیری داشتیم این بود که برای یک شرکت اهرم مطلوب کمتر می باشد.

8- طبقه بندی صنعت:

به منظور کنترل بر روی یک صنعت ویژه آنچه که دست یافتن به ان توسط متغییرها ممکن نیست تاثیر دارد(مشاهدات بررسی کارل وکیم در سال 1984) ما البته ابتدا برای هر شرکت یک کد اصلی که آن صنعت رت شامل می شداختصاص دادیم.

فرض شده که اهرم مطلوب دریک دوره زمانی خاص وابسته به ارزش های جاری این متغیرهااست. شمول هزینه های رشددلالت بریک دورنمای آینده متغیرهابااندازه دارد، درحالیکه فرض می شودکه تغییرات آینده دردیگرعوامل تعیین کننده ازاهرم مطلوب پیش بینی نشده است.درنمای آینده متغیرها اهرم توسط رسیدگی پوششی زودگذرکنترل می شود.ضریب رشدموردانتظارممکن است متاثرازدونقش متغیررشدموردانتظاربارابطه اهرم مطلوب باشد.درحالیکه رشدموردانتظاربه عنوان یک معیارازدارایی های نامشهوداست انتظارداریم رابطه منفی با اهرم داشته باشد،همچنین رشدموردانتظاردلالت بریک افزایش اندازه موردانتظارداردوبنابراین افزایش موردانتظاردراهرم مطلوب  دارد.اگرپوشش زودگذرتحمیل کندکه افزایش موردانتظاربایستی شامل یک افزایش دراهرم جاری باشد،پس رشدموردانتظارممکن است یک رابطه مثبت بااهرم داشته باشد.مااین بحث رادرزیردررابطه بانقش متغیرهای سرعت تعدیلات گزارش کردیم.

3-3 تعدیل هزینه ها و سرعت تعدیلات :

سرعت تعدیلات (dit) در جهت ساختار سرمایه مطلوب به یک مجموعه از متغیرهایی وابسته است که ممکن است یا ممکن نیست شامل این اثردر سطح بدهی مطلوب باشد بنابراین در این حالت سرعت تعدیل بیشتر د رتغییر هزینه های یک ساختار سرمایه است که نسبتا بکارگیری این هزینه ها بر سطوح اهرم متمرکز است هزینه های ثبت شده(مثل نرخهای قانونی،توسعه مقداری نرخهای بانک سرمایه گذار)یک بخش مهمی از هزینه های متغیر ساختار سرمایه را تشکیل می دهدو عدم مطلوبیت شرکتها اصلاح نکردن ساختار سرمایه است که انها به مقدار کافی از ساختار سرمایه مطلوب دورمی باشند.سپس احتمال تعدیلی که باید به عنوان یک کار مثبت باشد تفاوت خالص بین اهرم مطلوب در زمان t و اهرم رعایت شده در پایان دوره قبل t-1 است در مدلهای ما این فاصله متغیر رابصورت|Lit*- Lit-1|  ترکیب کردیم.

اگر هزینه ها تعدیل با ممانعت زیادی ثبت شده باشند در نتیجه بیشتر تعدیل ممکن است بدون مطالعه در بازارهای سرمایه خارجی واقع شود.در عوض سیاست تقسیم لود می تواند برای هدف تغییراهرم مورداستفاده قرارگیرد.دراین حالت هزینه های تعدیل باافزایش در فاصله ازاهرم مطلوب مورد انتظاربوده است لذا هزینه های بکارگرفته شده در سیاستهای تقسیم لود انحراف از سیاست مطلوبیت شرکت را بوجود می آورد.این هزینه ها با مقدار انحراف از سیاست تقسیم لود افزایش خواهد یافت.به طور خلاصه ارتباط بین سرعت تعدیل و فاصله از اهرم مطلوب برهر یک از دو تا ممکن است منفی باشد،نشان دهنده این است که تعدیل نمودن اهرم شرکتها دربازار سرمایه خارجی موقعی است که با اندازه کافی انحراف دارند یا نشان منفی از اهرم تعدیل شده«بطور داخلی» دارنددر حالت اخیر ما تعدیل آهسته و ممتد در چندین سال را انتظار داریم.

دومین متغیری که انتظار بوده در سرعت تعدیل نفوذداشته باشد اندازه شرکت است.اگر براستی تغییر در ساختار سرمایه شامل هزینه های ثبت شده مهم باشد این هزینه ها نسبت کمی برای شرکتهای بزرگ خواهند بود.وبنابراین شرکتهای بزرگ باید به تغییر دادن تعدیل درساختار سذمایه را بیشتر آماده باشند.اگرچه شرکتهای بزرگتر ممکن است دسترسی به سرمایه یا هر دو حقوق صاحبان سهام یا بدهی احتمالی بدهکاران را بعنوان اطلاعات در دسترس راحتر پیدا کنندبنابراین با یافتن اندازه شرکت و سرعت تعدیل بعنوان ارتباط مثبت انتظار داریم.یک شرکت در حال رشد ممکن است راحتر پیدا کند عوض کردن ساختار سرمایه را با اصلاح نمودن ترکیب به سرمایه جدید را افزایش دهد.عدم رشد شرکت فقط می تواند با تغییردادن ساختار سرمایه بوسیله حقوق صاحبان سهام با خریدن بدهی قبل یا برعکس عمل شود.عدم تقارن اطلاعات در هر یک از فعالیتها مکن است بوسیله بازار بررسی شده باشد چنین تغییراتی در ساختار سرمایه ممکن است بوسیله کاهش در ارزش شرکت با نتیجه نخواستن همراه می باشد یک شرکت در حال رشد به عبارتی دیگر می تواند تغییرات ساختار سرمایه را بوسیله منابع وترکیب مالی جدی ترجیحا انتخاب کندعدم تقارن اطلاعات بطور مشابه با از دست دادن یک کاهش ارزش همراه بوده است که این بدهی بطور مثبت بر فرصت رشد تاثیر دارد.برای مثال دربحث هایی که داشتیم ما یر و ماجلف در سال 1984 به منظور کاهش دادن اهرم رشد شرکت  توانستند با قطع داخلی آن و اجتناب از پرداخت بدهی قبل استفاده کنند.

بنابراین ما شرکتهایی با رشد دست یافتنی با تعدیل نمودن سریع تر در جهت ساختار،سرمایه مطلوب را انتظار داشتیم تا اینکه عدم رشد شرکتها راانتظار داشته باشیم.ترجیحا فرصت بیشتر رشد،بیشتر بر احتمال اینکه شرکتها به تامین مالی خارجی نیاز داشته باشنداستوار است و اگر براستی قسمتی از هزینه های افزایش سرمایه خارجی ثابت شده باشدسپس هزینه هردلار افزایش بیشتر وجود برای افزایش رشد شرکتها کمتر خواهد بودبرمبنای این بحث احتمال رشد وجود دارد که باید یک شرکت با سرعت بیشتری در جهت ساختار سرمایه مطلوب تعدیل گردد.بنابراین ما یک ارتباط مثبت بین رشدموردانتظار و سرعت تعدیل انتظار داریم.

همچنین احراف هزینه هاازهدف ممکن است وابسته به نوع شرکت باشد.مخصوصاًدررشدهزینه رسیدگی سرمایه شرکتها خیلی مهم است.بنابراین ماانتظار نرخی ازارزش بازاربه ارزش دفتری (رشدموردانتظار) داریم به رابطه مثبت باسرعت تعدیلات برای استدلال انحرافات هزینه ها ازهدف،به خوبی استدلال های هزینه های تعدیلات.

در مجموع از سه متغیرهای ذکر شده در بالا مقداری عوامل اقتصادی را که می توانندبر سرعت تغییر اثر گذارد را نام می بریم این عوامل مثل نرخ بهره،عرضه پول،شرایط عمومی اقتصادو... می باشند. در فهرست متغیرهای که شامل یک مجموعه ای از متغیرهای زمان برای گرفتن این اثرات ک معمولا عرض شرکتها هستند تعیین کننده ساختار مطلوب سرمایه است ما البته صنایع ساختگی برای کنترل نمودن عوامل اثرات یک صنعت خاص برروی سرعت تعدیل شرکت را در نظر گرفتیم.آنچه بطور ایده آل دلخواه می باشد بجای یک گروه خاص ساختگی در نظر داشتن شرکت ویژه ساختگی برای یافتن آنچه که بطور ثابت مشاهده نمی شودو بر ناهمگنی شرکت تاثیر گذار می باشد.که اخیرا در اکثرمدل پارامتر یک نتیجه داده است.

4- اطلاعات، روند تخمین و نتایج تجربی

1-4 . اطلاعات و روند تخمین

اطلاعات استفاده در این تحقیق شرکتهای امریکایی و انگلیسی را شرح میدهد که اطلاعات تحقیق از شرکت مالی اکستل کسب شده است.برای اطلاعات امریکا یک نمونه شرکت 600 رادراولین قسمت انتخاب کردیم و شرکتهایی را که فقط در کمتر از 4 سال گذشته اطلاعاتشان کامل بود نگه داشتیم و نهایتا آن قسمتی که باقی می ماند 426شرکت بود.

برای یک دوره مشابه اطلاعات از سالهای 1996-1989 حپجمع آوری گردید.برای شرکتهای انگلیسی یکدهم شرکتهایی که انتخاب شده بودند به بیشتر از 2000 شرکت رسیدند.که بعنوان نمونه شرکتهایی که  در کمتر از 4 سال اطلاعاتشان کامل بود با از دست ندادن مشاهدات،متغیرها کلیدی آن حفظ شدند.حقیقتا در پایان باقیمانده نمونه انتخابی شامل 122 شرکت گردید.برای این شرکتها اطلاعات سالیانه1999 تا1996 گردآوری شدند.

خلاصه اینکه آمارهایی از این متغیرها بدست آمدکه در جدول نشان داده شده است.مبنای اطلاعات اکسل بیشتر برای شرکتهای انگلیسی کامل بود که امکان دارد متوسط اندازه شان کمتر باشد وتغییر در اندازه بیشتر در بین شرکتهای انگلیسی است تا در میان شرکتهای امریکایی.جدول یک این حالتها را نشان می دهد.

این یک مدل پارامتر یک غیر خطی است که ما از روند غیر خطی تخمین استفاده کردیم که مدل تعدیل ساختار سرمایه شرح زیر است

(7)       Lit = (1 - dit ) Lit-1 + dit L*it +eit

جایی که eit در مدل آماری است فرض شده که میانگین صفر و واریانس ثابتی است که به معادله (4) اضافه شده است و Lit* وdit اختصاص به معادله 5و6 دارند:

تغییرات درآمدY1:

خاصیت مالیY2:

رشد مورد انتظارY3:

اندازهY4:

سود مندیY5:

پوشش مالیاتی بدون بدهیY6:

یگانگیY7:

تفاوتهای خالص نسبت بدهیZ1:

رشدZ2:

اندازهZ3:

زمان ساختگیDt:

کد ساختگی صنایع مادرDs:

رویه رگرسیون غیرخطی به مدل تکرارکننده گائوس – نوتن اصلاح شده است.درآن پارامترهای اهرم مطلوب ساختارسرمایه بعنوان شروع ارزش ها دریک مدل تکرارکننده بکارمی رودکه تایک مدل مشترک ادامه می یابد.وقتی کاهش درمجموع خطاهای برابروتغییرات زیادمیان پارامترها بقدرکافی کوچک است همگرایی بدست می آید.یک ازمزیتهای این روش همزمانی ضریب برآوردی اهرم مطلوب متغیرهای توصیفی وسرعت تعدیلات است.بعدازمتغیرهای توضیحی دوجنبه ازاهرم مشاهده شده برابراندازه آنست.رویه تخصیص ضریب درهردوره،برای مثال رشدموردانتظار، اهرم مشاهده شده بین ضریب اهرم مطلوب وضریب سرعت تعدیلات.بنابراینسرعت تعدیلات (ماننداهرم مطلوب)ممکن است ازدورهای به دوره دیگرتغییرکند.

سرعت مدل پویا انعطاف پذیر است و وقتی اهرم مطلوب ویژه یک تخمین زده می شودیک رقم مشاهده شده در این حالت ارزش منفی محاسبه شده فاصله بین اهرم مطلوب در دوره  tو اهرم رعایت شده در پایان دوره t-1  است.

برای مقایسه اهداف نتایجی که اکنون برای مدل آماری حاصل شده است را به شرح زیر بیان می کنیم مدل مشابهی که مکررا به منظور ساختار سرمایه تجربی از مقالات بکار گرفته شده است

jYjit +SatDt + eitSa0 +  (8)      Lit= a

می باشدوقتی که ما ماتریس ضریب همبستگی بین متغییرهای مستقا و وابسته را مشاهده کردیم.در یافتیم که بیشتر ضرایب همبستگی در همه دوره های بی طرفانه هستند.بنابراین هیچ علتی برای دادن ارتباط مسائل قرار گرفته بروی یک خط به مقدار متغییرها نبود.نقطه قابل توجه درجه همبستگی بیشتر بین اهرم اندازه گیری شده بر کبنای بازار و ارزش دفتری می باشد که برای شرکتهای امریکا 84% و برای شرکتهای انگلیسی 97% می باشد.نتیجه این رگرسیون استفاده از روش بازار و دفتری د اندازه گیری اهرم برای اطلاعات گزارش شده در جدول 2 برای شرکتهای انگلیسی و در جدول 3 برای شرکتهای امریکایی که حقیقتا با هم برابر می باشند است.

عموماً فرمها ترکیب مجذور و فعل وانفعالات متغیرهای تشریحی است که در آزمون کیو (chow)سطوح 5%اندازه اهرم در آن پذیرفته نشده است.   

روندزمانی ومدل ساختگی زمانی بکارگرفته نشده است.تصمیم به رعایت بکارگیری مبنایی بوده براین واقعیت که ما را درکوتاه مدت یک سری زمانی داریم که در مدل ساختگی زمان نسبت به روند مدل دارد.قالبی بدرفته * شده است برای اثرات زمانی است که به عوض عقب به جلوتاثیردارد.درحالیکه روندزمانی مدل اثری زمانی است که دارای بیشتراست .چندین فرضیه رعایت پویای در مقابل ایستایی مدل را بطور ویژه و اختلاف مدارکی که انعطاف پذیر را موردآزمون قرار داده است وآزمون نسبت احتمالات را استفاده کرده است .آزمون نتایج  تعدیل پارامترهای بی شباهت به مدلهای پویایی سنتی که دارای ثبات است نیستند.بطور ویژه با انعطاف پارامتر تعدیل که بایددر مجموع متغیرهای که سرعت تعدیل ارتباط وجود داشته باشد که با عدم رعایت زمان و اثرات صنعت بیان شده است.

2-4 . اهرم مطلوب :

ضرایب و خطاهای استاندارد برای مدل ایستا(معادله 8)و مدل پویا(معادله 7)و در جدول 2 برای شرکتها انگلیسی و در جدول 3 برای شرکتهای امریکایی بیان شده است .درهر دو جدول برای اندازه گیری ارزش بازار و دفتری اهرم بکار گرفته شده است .تغییرپذیری علامتها در نوشته ها با a تعریف شده است و استفاده از متغیر برای تشریح کردن اهرم در حالیکه تغییرپذیری علامتهایی که با b تعریف شده است در استفاده از متغیرهای تشریح کردن سرعت تعدیل است.

بر طبق مقالات مدل ایستا ارزش بازار و دفتری اهرم کاهش در تغییر درآمد هر دو کشور است.اهرم خاصیت عالی رادر شرکتهای انگلیسی کاهش می دهدکه در آمریکا کاهش می یابد.متغیر رشد برای شرکتهای انگلیسی مهم است و اهمیت برای شرکتهای آمریکایی دارد.متغییر اندازه بطور حیرت انگیزی برای شرکتها اندازه یک ارتباط منفی با اهرم دارد در حالیکه ضریبی که برای اندازه i در شرکتهای انگلیسی بکار و مهم ومورئ انتظار بوده است.پوشش بدون بدهی اثر اهرم که بطور منفی در شرکتهای انگلیسی و بطور مثبت در شرکتهای امریکایی است.برای ارزشهای بازار ودفتری نتایج در هر دو کشور بطور شگفت انگیزی علائم مشهود بودن،رشو واندازه مورد انتظار ما نبوده است و پوشش ما در مدل ایستا برای کشورهایی امریکایی است.زمان ساختگی برای اغلب این مدلها برای شرکتها بطور ویژه مهم است.نتایج دلالت برآن داردکه فرض تامین مالی معمول اگرچه نشان دهنده تغییرات منفی سود است توسط برخی مانند اپلروتایت من(1995)وفاماوفرنچ (2002) حمایت می شود.

تفاوت بین نتایج برای این مدل و مدل پویا بی اهمیت نمی باشد.ابتدا افزایش مهیج را تشریح می کنیم زمانیک هزینه تعدیل اهرم برای مدل محاسبه شده است.منبع این افزایش به شرح زیربحث شده است.رابطه علامتها و اهمیت با تغییرات اساسی برای شرکتهای انگلیسی عوض می شودکه تغییر پذیری درآمد و مشهود بودن (که یک مفهوم غیرپذیرفته) و زمان ساختگی اهمیت کمتری دارددرحالیکه  ضرایب اندازه دارای بیشتری می باشد.برای شرکتهای امریکایی ضرایب اهمیت رشد بیشتر می باشد زمان ساختگی بدست آمده برای شرکتهای امریکایی با اهمیت است.پارامترتخمینی معادله پویا برای اهرم مطلوب بیان شده و ما ضرایبی برای تغییرپذیری درآمد که  منفی است یافتیم(خط avaro) و پیروی از روش دفتری را  برای شرکتهای انگلیسی مورد انتظار بوده است.

این از مفاهیم تئوری است که در بیشتر متغیرها درآمدهای عملیاتی یک شرکت وجوددارندوخطرش است زمانی که قادر نخواهد بود نرخهای پرداختی آنها را بپوشاند بنابراین آن به معنی یک سطح بدهی دارای مطلوبیت کمتری می باشد.برای شرکتهای انگلیسی این متغیر در مدل پویا با اهمیت نمی باشد.

ضریب مشهود بودن بطور منفی برای شرکتهای انگلیسی و بطور مثبت برای شرکتهای امریکایی می باشد.

 متغیر اندازه (asize)ضریب مثبت برای شرکتهای انگلیسی و اهمیت منفی برای شرکتهای امریکایی انتظار  داشته است.نوع مثبت شامل بحث های تئوریکی در مورد هزینه  ثابت ورشکستگی می باشد که شامل یک تشابه در نتیجه ارزش شرکت است که اخیرا افزایش یافته است.بنابراین توانایی اینکه به شرکتهای بزرگتروام داده  شود  بیشتر است.

سودمندی (aprov)دارای اهمیت زیادتری بر شرکتهایی که سودمندی زیادی دارند  هدفشان این است که نسبت بدهی حقوق صاحبان را کمتر کنند برای شرکتهای سودمندی اهمیت کمتری در اثرگذاری روی اهرم دارد.

رشد مورد انتظار متغیر رشد در مدل پویا برای شرکتهای امریکایی مهم است برای شرکتهای انگلیسی این متغییر با ضریب اندازه و اهمیت کمتر مهم است.نتیجه مهمی که از این متغیر در این مدل پویا برای شرکتهای امریکایی وجود دارد شگفت انگیز است .نتیجه  بازارهای سرمایه در امریکا است که بیشتر تقاضاهای بدهی موثر در آینده برای فرصت رشدی که پس ازبازارها و  بانکها در انگلستان فراهم می کند. ضریبی که برای پوشش مالیاتی بدون بدهی و مشهود بودن است بطور زیادی بااهمیت شد.

3-4 . سرعت تعدیل:

وقتی ما معادله هایی برای سرعت تعدیل ارائه دادیم برای هر دو شرکتهای انگلیسی و امریکایی ارزشهای بازار را می یابیم.ضریب رشد مورد انتظار(bgroal)منفی و بااهمیت است.فرصت رشد بیشتری با تعدیل آهسته تر در جهت ساختار سرمایه مطلوب را دارند.نتایج از فرضیه های که ممکن است رشد یک شرکت را راحتر انجام دهندو تغییردر ساختار سرمایه با این ترکیب جدید که افزایش سرمایه را انجام نمی دهند.ضریب اندازه(bsize)مثبت وبا اهمیت است ضرایبی برای فاصله تغییراتb  هستند که دارای اهمیت بسیار زیادی هستند که برای اهرم ارزش  بازار در شرکتهای انگلیسی مورد توجه هستند.در این حالت اهمیت بطور ویژه منفی است که در جهت تعدیل در ارتباط با تعدادی از مقادیر از دست می دهند و آن امکان است که انقدر تعدیل می تواند عامل شده باشد که قسمتی از عملیات شرکتها نرمال گردد در حالیکه تعدیلات بزرگتر  نیاز به انتشار اوراق بهادار جدید دارد.

جدول 4و5 میانگین و ارزش متوسط سرعت تعدیل و نسبت مطلوبیت برای شرکتهای انگلیسی و امریکایی به ترتیب مخصوص خود گزارش می کند.نسبت مطلوبیت نسبتی است که بین اهرم هدف و اهرم واقعی می باشد(Lit*/Lit).فهرست A سرعت تعدیل و نسبت را از سالی به سالی نشان می دهد. سرعت تعدیل در شرکتهای انگلیسی آهسته است و وقتی که شرکتها از اهرم مطلوب دور هستند اتفاق می افتد.در شرکتهای امریکایی تعدیل ارزش دفتری اهرم سریع تر است و شرکتها در بیشتر سالها اهرم مطلوب را محصور می کنند، شایددربازارسرمایه پویا بیشترمنعکس شود.درمقایسه باکارهای قبلی وخصوصاًفاما وفرنچ درسال2002 ،سرعت تعدیلاتی که مابرای شرکتهای آمریکایی برآوردکردیم اساساًبزرگتراست(حدود3دوره) آنها بایستی برای تئوری ساختارسرمایه مطلوب یک رابطه نسبی بافرضیه تامین مالی باقی بماند.

در فهرست B نسبت تعدیل و مطلوبیت برای شرکتها در گروههایی با اندازه بزرگ نشان داده می شود. شرکتهای کوچکتر به نظر می رسدکه تعدیل را با اندکی سرعت در جهت اهداف ارزش دفتری شان مانند شرکتهای بزرگتر انجام دهند.ما البته نسبت مطلوبیتی را می بینیم که مکرراً

هدفش برای شرکتهای انگلیسی تغییرمی یابد.پراکندگی در شرکتهای انگلیسی قابل توجه است ونسبت میانگین بیشتری را نشان می دهدکه مقادیری وجود دارد که بطورقوی تری از اهرم بیرون کشیده شده اند.در دوره های ارزش بازار شرکتهای کوچک انگلیسی اهرمی شده به نظرمی رسندکه آن رابوسیله نسبتهای میانگین تعدیل می کنند درحالیکه درارزش دفتری چنین الگویی وجود ندارد.برای شرکتهای آمریکایی در همه اندازه هاگروه هایی هستند که اهرم مطلوب را در هردوارزش بازار ودفتری می بندند.ونهایتاًفهرست C به فاصله صنایعی اشاره دارد که تفاوتهای قابل توجهی درسرعت تعدیلشان درسرتاسرصنایع دوکشور وجوددارد. بجزدرصنایع کد(V ) که سرعت تعدیل درشرکتهای آمریکایی نسبت به شرکتهای انگلیسی بیشتر است.

4-4.        سهم تعدیل دربیان نمودن اهرم

جدول 2و3 ارزش تشریحی ومدل پویایی را نشان می دهد که هیجان بیشتری نسبت به مدل ایستا دارد.آن ممکن است بهره ای باشدکه عوامل مدل پویارامحاسبه وباعث افزایش در R_squer  می شود آنچه توسط ماآزمون شده یک قاعده از یک مدل پویااست که فقط یک دوره ثابت ،b0 راشامل شده است .پس ازآن 3 متغیرخالص تفاوت در نسبت بدهی ،رشدواندازه جمع شدهاند.دومجموعه اززمان وصفت ساختگی بطوریک به یک جمع شده اند.برای شرکتهای انگلیسی وآمریکایی تقریباً افزایش درارزش تشریحی محاسبه شده است که برای متغیرمستقل،ضریبی ثابت درمعادله تعدیل است.نتیجه انحراف زمتنی وسراسری شرکتهاشامل مجموعه هر3 متغیر می شودکه تقریباًاثرتعدیلی روی R_squer ندارند.دونتیجه زمان وصفت ساختگی بطورمشابه فقط اثرکمی دارد.بنابراین پیوندقابل توجهی که درآزمونهامشخص شده اینست که هر مجموعه ازمتغیرها بایدیک سری ویژگی راشامل شده باشند.

بادرنظرگرفتن این عوامل تغییراتی حاصل شدواهمیت ضرایب،درمدل پویاتغییرات بیشتری رامتحمل شده است ودرزمانی که تعدیل دوره ثابت بودمدل ترکیب شده بود.

5 – خلاصه ونتایج

دراین مقاله ماازیک مدل پویاوفهرست اطلاعاتی برای دربکارگرفتن تعدیلات ساختارسرمایه درطی زمان استفاده کردیم.به عقیده مااین مقاله به مطالعات ساختارسرمایه ایستابه دودلیل برتری دارد:

اول اینکه مابطورویژه اطلاعاتی راجادادیم که امکان اینکه اگراین امکان وجودنداردکه شرکتهاساختارمطلوب سرمایه شان رادرهرنقطه اززمان بدهنددرچنین حالتی ماقادرهستیم ساختارسرمایه مطلوب تعیین شده وترجیحاًساختارسرمایه رعایت شده که اخیراًدرنوشته هابیان شده،شناسایی کنیم.

دوم، مانند اپلروتایت من درسال1995وفاما وفرنچ درسال 2002 مانیز سرعتی که شرکتها درجهت تعدیل کردن هدف ساختارسرمایه شان می باشندراتخمین زدیم وتعدیل سرعت تعیین شده راشناسایی کردیم.روشی که ما بکاربردیم اجازه می دهددواهرم مطلوب وسرعت تعدیلات درزمان بالایی تغییرکند.

برای تطبیق اهداف ماهردومدل ایستاوپویاراکه مبنای اندازه گیری اهرم به ارزش دفتری وبازارمی باشدراتخمین زدیم.اثرات زمانی درمدل پویادردوره هابا R^2  بطورقابل توجهی اصلاح شدندوبامدل ایستامقایسه شدند.این بهبودبه محض اینکه تعدیل پویارخ دهدثبات درهمه شرکتهاوهمه زمانهاراقبول کرده است.اثرات عوامل مختلف،اهرم مطلوبی راتعیین می کندکه درعموم شرکتهای انگلیسی وآمریکایی موردانتظاربوده است. رشد مورد انتظار یک اثرمثبت قوی برروی اهرم بطور ویژه درمدل پویادارد.درنتیجه شناسایی بدهی که دردسترس است رشدمالی ومقدارتوسعه درشرکتهای امریکایی نسبت به شرکتهای  انگلیسی بیشتراست.نظربه اینکه درسرعت تعدیل ماانحراف ازاهرم مطلوب رایافتیم،که آن یک اثر منفی برسرعت تعدیل درشرکتهای انگلیسی دارد.دراین کشور ساختارهای سرمایه انحراف قابل توجهی ازاهداف دارندوآنهاخیلی به آهستگی آن راتعدیل می کنند.درشرکتهای آمریکایی اهرمی که برروی اهداف بسته شددربیشترصنایع وجودداردوتعدیلش سریعتراست ورشدموردانتظارحیرت آوری بایک اثرمنفی درسرعت تعدیل دارد.سرعت تعدیلات که مابرای شرکتهای آمریکایی برآوردکردیم بیشترازآنچه دیگران قبلاًاحرازکردن می باشد،بنابراین ازتئوری اهرم مطلوب بیشتر حمایت شد.نسبتاًفرضیه تامین مالی درانگلستان حمایت بیشتری می شود.

شرکتهایی که درآمریکابطور نمونه دارای ساختارسرمایه بدون هدف هستندتعدیل راخیلی به آهستگی انجام میدهند به نظرمیرسدکه هزینه های انحراف ازاهرم مطلوب که معمولاًزیاد نیست کاملاً آن راانگیزه ای کرده اندکه هزینه معاملات بازارسرمایه را،به جای اهرمی که بطورآهسته درحال تغییربوده است،مثل سیاست تقسیم سودتعدیل کنند.

شرکتهای آمریکایی برروی هدف محصور مانده اند وتعدیل باکمترین هزینه رادرنظردارند.

ركود اقتصادي زنگ خطرتوسعه

مرتضي ايماني راد : دكتراي علوم اقتصادي با گرايش تـــوسعه در برنامه ريزي، عضو هيات علمي كارشناسي ارشد سازمان مديريت صنعتي

مرتضي بهشتي : داراي تحصيلات عالي در اقتصاد، آمار و مديريت، دبيركل كنفدراسيون صنعت ايران

محمد مهدي بهكيش : دانشيار دانشكده اقتصاد دانشگاه علامه طباطبايي، مولف كتاب "اقتصاد ايران در بستر جهاني شدن" ، رئيس اتاق بازرگاني و صنايع و معادن ايران و ايتاليا

مرتضي عمادزاده : دكتراي تخصصي در اقتصاد نظري، رئيس هيات علمي دوره هاي كارشناسي ارشد و عضو هيات مديره سازمان مديريت صنعتي، مدرس مباحث اقتصادي و بازرگاني،

(اداره كننده ميزگرد)

اشاره

درآمدهاي ارزي كشور ناشي از استخراج و فروش نفت بويژه درچند سال اخير افزايش قابل ملاحظه اي يافته است و بديهي است استفاده درست درجهت هدايت اين منابع ارزي و سرمايه گذاري در بخشهاي زيربنايي از اهداف مهم توسعه اقتصادي كشور محسوب مي شود.

اما به رغم افزايش درآمدهاي ارزي، كشور همچنان با تورم دورقمي بيش از 15 درصد، پايين بودن توليد و رشد اقتصادي، بالابودن نرخ تسهيلات، افزايش قيمتها، حجم زياد نقدينگي، سرمايه هاي سرگردان و درنهايت كاستن قدرت خريد مردم دست به گريبان است. علاوه بر اينها كشور ما از آفتهاي ديگر اقتصادي نظير فرارسرمايه، رانت‌جويي، شفاف نبودن اطلاعات اقتصادي، قاچاق كالا، نارسايي در حوزه تعرفه ها، حجم سنگين واردات كالا، ساختار اقتصادي سنتي، انحصاري بودن بورس، بي انگيزگي در سرمايه گذاري توليدي، بيكاري و... رنج مي برد و كارشناسان از اين آسيبها به عنوان موانع توسعه اقتصادي ياد مي كنند كه برآيند آنها درواقع پديده اي به نام «ركود اقتصادي» است كه نيازمند كنكاش و تحليل همه جانبه است؛ زيرا اين پديده قطعا ريشه درخت توسعه را مي‌خشكاند و مانع هرگونه تحول است.

آمار و ارقام رسمي گوياي اين واقعيت است كه زنگ خطر ركود مدتهاست كه به صدا درآمده است؛ به طوري كه بخشهاي ساختمان و كشاورزي طي سه سال اخير بيشترين كاهش رشد را داشتند، بخش صنعت و خدمات رشد نسبتا ثابتي را دارا بودند و درمجموع ميزان توليد كاهش يافته است. البته تغيير و تحول نظام مديريت عمومي كشور را كه به نوعي بلاتكليفي در سرمايه گذاران و توليدكنندگان ايجاد كرده است نيز مي توان از عوامل تشديدكننده ركود حاضر دانست.

در زمينه پديده «ركود اقتصادي» دو ديدگاه متفاوت وجود دارد. ديدگاه نخست معتقد به افزايش ركود در چند سال اخير نيست و براين باور است كه ركود اقتصادي از سال جاري آغاز شده و ممكن است در ماههاي آينده عميق شود. اين ديدگاه، ركود فعلي را نيز از نوع تورمي نمي داند. ديدگاه ديگر معتقد است كه ركود از چهار سال گذشته آغاز شده و از زمستان سال گذشته نيز تعميق يافته است.

باتوجه به علاقه مندي و استقبال مخاطبان تدبير بويژه مديران بنگاهها از طرح مباحث اقتصادي در مجله، اين بار تدبير با دعوت از صاحبنظران و استادان اقتصادي به بررسي و تحليل «ركود اقتصادي» پرداخته است و شركت‌كنندگان محترم درصدد برآمده اند متناسب با وقت جلسه ميزگرد به تشريح ديدگاهها و نظرات خود بپردازند.

اميد است مباحث ميزگرد مورد توجه علاقه مندان بويژه سياستگذاران و مديران اقتصادي و نيز مديران بنگاهها قرار گيرد.

دكتر عمادزاده: به نام خدا، ضمن خوشامدگويي به ميهمانان ارجمند ماهنامه تدبير، اساتيد محترم مستحضر هستند كه موضوع ميزگرد درباره ركود اقتصادي به عنوان زنگ خطري براي توسعه است. در اين زمينه بحثها و چالشها فراوان است. نرخ بيكاري بالا، رشد اقتصادي نسبتا نازل، سطح عمومي قيمتها و نرخ بهره بالا همگي موجب شرايط ركودي در كشور شده است. به بيان بهتر نوعي از ركود تورمي در وضعيت اقتصادي فعلي ما حاكم است كه بالابودن نرخ تورم و بهره و نازل بودن نرخ اشتغال و رشد اقتصادي را توأمان دارد. امروز مسأله به كارگيري ظرفيت ها، دچارنقصان فراوان است و سمت عرضه اقتصاد ما كشش پذيري نسبتا كمي دارد. ازطرف ديگر وضعيت بازار بورس بويژه در 9 ماه اخير و بخش مسكن ظرف حداقل دو سال گذشته نشان مي دهد كه فضاي اقتصادي ما از يك حالت ركود متأثر است.

اما علت اينكه اين مسايل با ترديد بيان مي شود اين است كه بعضي از صاحبنظران با تحليل برخي از شاخصها هنوز قانع نشده اند كه شرايط اقتصادي ما باتوجه به اين شاخصها شرايط ركودي است.

به هرحال اگر شرايط اقتصادي امروز خودمان را با وضعيت چند سال گذشته مقايسه كنيم شايد به راحتي بپذيريم كه حداقل نوعي از وضعيت ركودي در كشور ما حاكم است. مواردي كه بيان شد از مواردي است كه علاقه مند هستيم باتوجه به زمان محدود جلسه ميزگرد مورد تحليل و بررسي و گفتگو و تبادل نظر قرار گيرد.

دكتر بهكيش: براساس نماگرهاي اقتصادي بانك مركزي، رشد توليد ناخالص داخلي كشور در سالهاي 81 ، 82 و 83 به ترتيب 5/7 درصد، 7/6 درصد و 8/4 درصد بوده است. اين اطلاعات به وضوح نشان مي دهد كه دركشور ركود داريم. اگر بخواهيم درهمين دوره سه ساله تورم را هم موردبررسي قرار دهيم، ملاحظه مي شود كه شاخص خرده فروشي CPI با سرعت بسيار كم روبه تنزل بوده است. به عبارت ديگر شاخص كالا و خدمات مصرفي در سالهاي 81 ، 82 ، 83 به ترتيب 15/8 درصد، 15/6 درصد و 15/2 درصد بوده است.

اما ركود تورمي موقعي است كه اين دو شاخص عكس هم حركت مي كنند، يعني رشد توليد روبه كاهش و شاخص تورم روبه افزايش باشد. اگر شاخص تورم را CPI بگيريم، ما ركود تورمي نداريم، ولي ركود داريم. چنانچه شاخص بهاي عمده فروشي را شاخص تورم بگيريم كه اين معمول نيست، آن موقع ركود تورمي هم داريم. وقتي كه رشد بخشها را بررسي كنيم، مي بينيم كه از سال 81 به 82 بيشترين كاهش در بخش مسكن و كشاورزي است. يعني با اينكه بخش مسكن فقط 5/4 درصد توليد ناخالص داخلي را تشكيل مي‌دهد، ولي كاهش اين بخش از 81 به 82 خيلي شديد بوده و از 17/4 درصد به 3/1 درصد پايين آمده است.

در بخش كشاورزي رشد توليد از 11/4 درصد در سال 81 به 1/7 درصد در سال 82 تنزل يافته است. بنابراين كاهش توليد ناخالص داخلي در 1381 و 1382 متأثر از بخش ساختمان و كشاورزي است. در رشد توليد در بخش صنعت و معدن، تغيير زيادي مشاهده نمي‌شود. ولي اگر آب و برق و گاز را هم در داخل آن ببينيم، مشاهده مي كنيم كه رشد توليد در اين بخش هم به شدت تنزل يافته است. بنابراين معلوم مي شود كه در بخش برق و آب و گاز هم ركود داشتيم. وقتي كه علت كاهش شديدتر توليد ناخالص داخلي را بين سالهاي 82 تا 83 بررسي كنيم، بازهم همان دو بخش مسكن وكشاورزي است كه توليد كشور را دچار كاهش كرده است. به اين ترتيب ركود سه سال اخير به شدت تحت تاثير دو بخش ساختمان و كشاورزي است.

اما جالب اينكه بخش صنعت كم و بيش رشد ثابتي را حفظ كرده و رشد بخش خدمات هم تغيير محسوسي نداشته است. بخش خدمات نزديك 50 درصد توليد ناخالص داخلي ما را تشكيل مي دهد. بنابراين ركود ما بيشتر تحت تاثير بخش ساختمان و كشاورزي است و بخش صنعت خيلي در آن موثر نيست و تقريبا رشد نسبتا ثابتي دارد.

دكتر بهكيش: من قبول ندارم. من معتقدم كه تورم ما در اين سالها افزايش نيافته است. بنابراين ركود ما از نوع ركود تورمي نبوده است. به نظر من در بحث ركود، بايد روي بخش ساختمان و كشاورزي بيشتر تمركز كرد.

دكتر عمادزاده: بنابراين آقاي دكتر بهكيش وجود ركود را در اقتصاد حداقل طي سه سالي كه تحليل كردند تاييد مي كنند و ريشه‌هايش را هم عمدتا در بخشهاي كشاورزي و مسكن مي بينند. چون بنابر تحليل ايشان، بخش خدمات و صنعت به لحاظ نرخ رشد، نوسان چنداني نداشتند.

بهشتي: بحث اساسي من اين است كه اقتصاد ما در مقايسه با دنيا، اقتصادي سالم نيست. ما در جهان جزو چند كشوري هستيم كه تورم 2 رقمي داريم وكشورهاي مختلف، خود را موظف كرده اند كه تورم را كاهش دهند. اصولا مفهوم تورم تقريبا دنيا ازبين رفته است. بايد علت يابي كرد. چرا مي بايست تورم 2 رقمي داشته باشيم و هر سال نگراني هايي را پيدا كنيم كه الان با آن دست بگريبانيم.

چندين سال است كه اقتصاد ما دنباله رو سياست شده است و درواقع جامعه ما جامعه سياست زده است. تا زماني كه اقتصاد ما اصل قرار نگيرد و سياست هاي ارتباطي ما تابع منافع اقتصادي نشود، ما همين وضعيت را خواهيم داشت.

به اعتقاد من باتوجه به شرايط موجود در صنعت و تجارت، پيش بيني مي شود كه تورم حتي تا 20 درصد هم برسد؛ زيرا هزينه هاي دولت بالا مي رود. هزينه هاي دولت هم از محل فروش ذخاير ارزي تامين مي شود و خود آن هم پول جديد به اقتصاد تزريق كردن است. وقتي اين عوامل در كنار هم قرار گيرند نشان مي دهد كه ما اولا معمار اقتصاد نداريم، ثانيا دولت همواره تابع سياستهاي مختلفي است و اقتصاد را تابع سياستهاي خودش كرده و به اين ترتيب راه نجات را راه حل هاي كوتاه مدت مي داند. بايد اصولي تر به قضيه نگاه كرد و به پايه پرداخت.

به نظر من مجله تدبير تاثير عميقي در سطح مديران ما دارد و خيلي ازمديران اين مجله را مي خوانند. لذا لازم است كه اين قضيه را از ديدگاه ديگر تحليل كنيم و اين هشدار را بدهيم كه درست است كساني كه در رأس كار قرار مي گيرند به نحوي از طريق سياسي وارد جريان مي شوند. ولي واقعيت اين است كه بايد جامعه توسط كساني كه تدبير و شناخت اقتصادي دارند اداره شود و منافع ملي در رأس قرار گيرد. از ديدگاه من منافع ملي ما اقتضا نمي كند كه به هيچوجه وارد ماجراهايي شويم كه ارتباط ما را با دنيا خراب كند. روابط سياسي ما با بعضي از كشورها نبايد به آنها اجازه دهد كه تاخت و تازهاي عجيب و غريبي در اقتصاد ما داشته باشند و از راههاي مستقيم و غيرمستقيم، كالاهاي ناصواب خود را وارد اين مملكت كنند.

دكتر عمادزاده: آقاي بهشتي فرمايشات شما دراساس صحيح است و طبيعي است كه اگر ما از آن جنبه ها به گفتگو بپردازيم بحث بسيار وسيع خواهدبود و ممكن است نتوانيم مسائل موردنظرمان را در اين ميزگرد جمع كنيم. تلاشمان اين است كه تاحد ممكن بخشي ازآن مقولات را كه در ارتباط مستقيم با مسأله ركود در اقتصاد است بررسي كنيم. يقينا هركدام از ريشه هاي نكاتي كه مي‌فرماييد در شكل گيري ركود موثرند، ولي آن نكات بايد مستقلا موردتحليل قرار گيرند.

بهشتي: ركود زاييده چيست؟ زاييده تصميم گيري هاي غلط ماست. چون بازار آزاد نداريم و بازار ما كنترل شده و انحصاري است. ما بازاري داريم كه تحت تاثير قاچاق كالا است، بازاري داريم كه دولت نرخ ارز و نرخ بهره و حتي قيمت كالاها را تعيين مي‌كند.

پس در اين اقتصاد شما با عوامل بازار آزاد سروكار نداريد كه بخواهيد علت يابي و موشكافي كنيد. بايد به علت اصلي؛ يعني رفتار دولت در برابر مسايل اقتصادي بازگرديم.

دكتر ايماني راد: آقاي دكتر بهكيش بحث ركود را در چند سال اخير از زاويه كاملا دقيقي مطرح كردند كه من كاملا با آن موافقم و سعي مي كنم آن بحث را ادامه دهم. به نظر من هم در شرايط فعلي ركود اقتصادي داريم. اين ركود از سه، چهار سال گذشته شروع شده است و فقط نكته اي كه من مي خواهم اضافه كنم اين است كه از زمستان سال 1383 با استفاده از اطلاعاتي كه به طور محدود ولي سيستماتيك از بازار جمع آوري كرديم، ركود شروع شده و تعميق يافته است.

درهرحال من پديده تشديد ركود را بحث مي كنم، كمااينكه بحث ركود را آقاي دكتر بهكيش مطرح كردند و آمار و ارقام را هم گفتند.

من آمار چك هاي برگشتي را نگاه مي كردم، كه به شدت درحال افزايش است. ما در اواسط شهريور ماه از 50 نفر از مديران راجع به اطلاعات اقتصاد كلان و وضعيت اقتصادي شان سوال كرديم. اين عده به طور مشخص از 9 گروه صنعتي انتخاب شدند و نتايج بررسيها نشان مي دهد كه بيش از 90 درصد توليدكنندگان داراي كاهش شديد توليد نسبت به سال 83 بودند.

همان طور كه آقاي دكتر بهكيش اشاره كردند يكي از عواملي كه در ركود اقتصادي در چند سال گذشته تاثير داشته بخش ساختمان است كه بحث كاملا درستي است. اطلاعات بانك مركزي نشان مي دهد كه در 3 ماهه اول سال جاري هم، سرمايه گذاري بخش خصوصي در بخش ساختمان پايين آمده و كاملا رشد منفي داشته است.

علاوه بر اين، طبق مطالعات بانك مركزي، بخش ساختمان داراي بيشترين رابطه فرازونشيب در اقتصاد است و بيشترين رابطه ميزان اشتغال‌زايي را دارد. بنابراين يك بخش استراتژيك در اقتصاد است و اين بخش دچار كاهش توليد شده است و اگر آمارهاي سه ماهه موجود بود، نرخ رشد بخش ساختمان در توليد ناخالص داخلي منفي مي بود.

مطلب مهم ديگر كاهش شاخص بورس است. شاخص بورس از چهارده هزار به ده هزار رسيده است. باتوجه به وجود حجم مبنا و باتوجه به اينكه اين كاهش شاخص با محدوديت جدي مواجه است، اين محدوديت در چارچوب مقررات و ضوابط، كاهش اسمي است. درواقع اگر بورس رها شود ممكن است كاهش شاخص بيشتر شود. بنابراين كاهش شاخص بورس تا ده هزار نشان دهنده اين امر خواهد بود كه به نوعي ركود در اقتصاد حاكم است.

من هيچكدام از اينها را به تنهايي دليل ركود اقتصادي نمي بينم. ولي وقتي همه عوامل را با هم جمع مي كنيم، نشان مي دهد كه ركود در بخشهاي اقتصادي كشور درحال گسترش است.

متغيرهاي دوگانه

من معتقدم ركود بلندمدت و كوتاه مدت وجود دارد كه درحال گسترش است. به نظر مي رسد كه دو دسته متغير موجب شكل گيري ركود در اقتصاد ايران مي شود. يك دسته متغيرهاي واقعي اقتصادي هستند و يك دسته متغيرات انتظاري كه براساس انتظارات مردم و فعالين اقتصادي شكل مي گيرد. يكي از متغيرهاي واقعي كه در ركود اقتصادي كشور نقش دارد، مسأله واردات است. در سال 1380 كه نرخ رشد شروع به كاهش كرد ما 18 ميليارد دلار واردات داشتيم. اين رقم در سال 81 به 22 ميليارد دلار، در سال 82 به 30 ميليارد دلار و در سال 1383 به 37 ميليارد دلار رسيده است. باتوجه به آمار و ارقام شش ماهه اول سال جاري و نيز براساس روند پايان سال 83 كشور ما در پايان سال 84 مبلغ 43 تا 54 ميليارد دلار واردات خواهد داشت.

در سال 1380 دربرابر هر پنج كالاي توليدي، يك كالاي وارداتي داشتيم، الان در برابر سه كالاي توليدشده، يك كالاي وارداتي داريم. اين روند نشان مي دهد حجم بسيار وسيعي از كالاهاي مختلف واردكشور مي شود. ممكن است عده اي بگويند درآمد ارزي كشور زياد است و اگر واردات هم زياد شود اشكال ندارد. پاسخ اين است كه اشكال دارد؛ زيرا اگر به نرخ ارز نگاه كنيم مي بينيم كه در چند سال گذشته به5/2 تا 3 درصد افزايش داشته است. اگر قيمتهاي داخلي را هم درنظر بگيريم حدود 70 درصد افزايش داشته است. بنابراين يك نرخ تورم ساليانه 5/2 تا 3 درصد به دلار براي كالاي وارداتي مي خورد. علاوه بر اين بازار جهاني هم به آن اضافه مي شود. بنابراين طبيعي است كه بازار اقتصادي ايران با شرايطي مواجه مي شود كه توليدكننده خارجي هرسال در مقابل توليدكننده داخلي، وضعيت بسيار بهتري خواهد داشت و درمقابل، توليدكننده داخلي قدرت رقابتي خودش را از دست مي دهد. و در چنين شرايطي طبيعي است كه نرخ رشد توليد كاهش يابد. همان طوركه آقاي دكتر بهكيش اشاره كردند بخش صنعت نسبتا يكي از پايدارترين بخشها بوده است.

نرخ رشد صنعت تقريبا نزديك 10 درصد بوده است و جالب اينكه نوك تيز حمله واردات عمدتا روي بخش صنعت است. به نظر مي‌رسد باتوجه به واردات بسيار زياد كالا، حمله در بخش صنعت در شش ماهه اول سال 84 آغاز شده است.

دكتر بهكيش: من موافق نيستم، براي اينكه واردات ما از كالاي نهايي مصرفي خيلي كم است. واردات ما بيشتر كالاهايي است كه در صنعت از آنها استفاده مي شود.

دكتر ايماني راد: دو نكته مطرح است. نكته اول اين است كه در سال گذشته ميزان كالاي مصرفي به نسبت سال قبل بالا رفته است و در شش ماهه اول سال جاري نسبت تمايل به سمت كالاي مصرفي بيشتر شده است. اما نكته دوم، واردات براي اينكه ركود ايجاد كند لازم نيست حتما مشابه كالاي وارداتي، كالاي مصرفي باشد كه در داخل توليد شود.

من باتوجه به اطلاعاتي كه از مسئولان و اتاق بازرگاني تهران داشتم عرض كردم كه نرخ رشد بخشهايي از صنعت در سال جاري درحال كاهش است. حالا اگر كسي بگويد آمار را از كجا مي آوريد؟ من مي گويم آمار ندارم. درواقع صحبت من براساس پيش بيني و درك از شرايط و در بازار بودن و جمع آوري اطلاعات است. باتوجه به نرخ برابري بين ريال و دلار، واردات يكي از عوامل ركود است. نكته دوم هم در بخش واقعي اقتصاد؛ يعني ساختمان است كه ركود در رشد ساختمان را نشان مي دهد و از متغيرهاي بسيار مهم در ركود اقتصادي است.

كاهش پرداختهاي دولتي

باتوجه به تغيير دولت در سال جاري، اتفاقي كه افتاده اين است كه با تغيير پستها و بالارفتن احتمال جابه جايي ها، هزينه ها و پرداختهاي دولتي به شدت كاهش يافته است. وقتي يك سري تغييرات سياسي در بخش مديريت انجام مي شود قاعدتا پروژه هاي جديد شروع نمي شود و پروژه هايي هم كه درحال انجام است با وقفه روبرو مي شود. همين وقفه، ركود را به بخش خصوصي كه وابسته به بخش دولتي است منتقل مي كند. به عنوان مثال چندين شركت را كه وابستگي به بخش دولتي دارند از لحاظ دريافتها كنترل مي كرديم. اين شركتها بدون استثنا در دريافتهاي خود از بخشهاي دولتي با مشكل مواجه هستند. علاوه بر اين بعضي ازآنها هم با مشكلات جدي مواجه هستند. به نظر من تغيير دولت و مديران هم از بحثهايي است كه در گسترش ركود تاثير داشته است.

نكته آخر تغيير بافت سياسي كشور همراه با انتظارات خاص است كه در مردم ايجاد شده است. طبيعي است كه اين انتظارات در همه جهات شكل بگيرد. تغيير يكباره در بافت سياسي كشور بورس را با كاهش شديد شاخص مواجه كرده است. در سرعت گردش پول هم افت ايجاد شده است. به عبارت ديگر گردش پول كند شده است و آن هم به اين دليل است كه ريسك معاملات بالا رفته است. اين عوامل هم باعث كاهش معاملات و توسعه ركود شده است. البته همان طور كه عرض كردم بعضي از اين عوامل با انتظارات مردم و بعضي هم با بخشهاي از متغيرهاي واقعي اقتصاد ارتباط دارد.

مجموعا بخشي از اطلاعاتي كه مطرح شد براساس اطلاعات جمع آوري شده از بازار است و بخشي هم ازطريق پرسشنامه اي است كه در شهريور ماه گذشته تنظيم و جمع آوري شده است.

دكتر عمادزاده: نتيجه گيري من از فرمايشات آقاي دكتر ايماني راد اين است كه ايشان، نوعي خاص از طبقه بندي را ارائه مي كنند. ما در زمستان 83 وارد فضاي ركود شديم و درحال حاضر اين ركود اقتصادي تعميق مي شود. اگر مسائل تئوري را دنبال كنيم، يكي از زوايا اين است كه افزايش واردات بايد باعث افزايش مواداوليه قطعات يدكي شود و عرضه را كشش پذيرتر كند. منتها علت اينكه نمي‌توانيم كاملا كلاسيك جمع‌بندي كنيم اين است كه درجريان تغيير و تحول نظام مديريت عمومي كشور به نوعي همه با ابهام و بلاتكليفي مواجه هستند و اين امر مي تواند از عوامل ايجادكننده تشديد ركود تلقي شود.

به بيان ديگر ما وقتي بحث ركود را نگاه مي‌كنيم، مي پذيريم كه پرداختن به مسائل تئوري مي تواند كاملا پاسخگوي موضوع باشد، در حالي كه شواهد جامعه نشان مي دهد كه پرداختهاي مربوط به پروژه هاي عمراني به كندي انجام مي شود. شايعات درمورد تغييرات مديران زياد است. نمونه هايي داريم از اينكه حقوق مديران را كاهش داده اند. منتها اين كاهش، كاهش اسمي و نمادين بوده است، كاهشي نبود كه منجر به كاهش هزينه هاي دولتي شود. البته همين تغيير نمادين در رفتار عمومي مديران تاثير خود را گذاشته است. درواقع اين مسايل است كه مي تواند زمينه هاي عمومي ركود را توسعه بدهد.

آنچه كه موجب مي شود به اين قضايا بيشتر بپردازيم اين است كه به چيزهايي كه مي تواند محركه هاي اثرگذار روي بخش ركود باشد، بيشتر توجه كنيم. داستان بورس يكي از واقعيات بسيار ملموس جامعه ماست و مسايل بورس در ظرف 9 ماه گذشته را نمي‌توانيم منكر شويم. بورس يكي از چرخهاي گرداننده نقدينگي و سرمايه گذاري است. به نظر من به اين مسائل بايد بيشتر پرداخته شود.

دكتر بهكيش: اگر دامنه بحث خيلي گسترده شود اثرات عوامل مختلف را نمي توانيم در بحث غيررياضي به روشني تبيين كنيم. توليد ناخالص داخلي به عنوان يك متغير به حداقل سي متغير جدي وابسته است كه هركدام اثرخاص خود را دارد. درنتيجه مجبوريم مقداري بخشي صحبت كنيم تا بحث قابل جمع كردن باشد.

توجه من از اين بابت به ارقام بانك مركزي است كه در شرايط موجود بهترين رقمهايي است كه وجود دارد. اشاره شد كه در سه ماهه سوم و چهارم سال 83 ركود شروع شده است، اما ارقام خلاف اين موضوع را نشان مي دهد. توليد ناخالص داخلي ما در سه ماهه اول 5/4 درصد، در سه ماهه دوم 4/4 درصد، در سه ماهه سوم 2/5 درصد و در سه ماهه چهارم 4/5 درصد رشد داشته است. بنابراين ما در سه ماهه چهارم سال گذشته براساس اين ارقام ركود نداشتيم، بلكه اقتصادمان روبه توسعه بود. به اعتقاد من مباني بحث را بايد روشن كرد و پيشنهاد من اين است كه جايي كه رقم داريم، آن را اصل قرار دهيم و استنباطات خود را به آنها اضافه كنيم، نه اينكه ارقام را كنار بگذاريم و براساس استنباطهاي خودمان آن را تحليل كنيم. من فكر مي كنم ركود اقتصادي از امسال شروع شده كه ارقامش هنوز بيرون نيامده است.

نقش موثر انتظارات

به اعتقاد من، ما نسبت به سال 81 ركود بلندمدت سه ساله داشتيم و رشد توليد طي اين مدت به شدت پايين آمده است، ولي در سه ماهه آخر سال گذشته نسبت به سه ماهه اول همان سال ركود نداشتيم. من تصور مي كنم كه اقتصاد ما حتي بخش واقعي آن بسيار متأثر از انتظارات است. انتظارات نه تنها نقش بسيار قوي در اقتصاد كشور دارد، بلكه بسيار وابسته به فضاهاي سياسي است.

شاخصهاي بورس طي دو ماه اخير كاهش جدي پيدا كرده است. انتظارات به ترتيبي شكل گرفته است كه هر كاري مي كنيم، شاخصها برگشت پيدا نمي كند. علت هم روشن است كه انتظار مردم اين نيست كه شرايط سياسي ما به سرعت بتواند به يك وضع طبيعي برگردد. وقتي شرايط اين گونه است، به سرعت پولها نقد مي شود. اگر مانده سپرده بانكها را در اين مدت نگاه كنيم به سرعت روبه افزايش گذاشته است و خروج پول از بورس به سرعت بالا رفته است. متاسفانه با آزاد شدن پول از محيط بازار سرمايه به هيچوجه اين پول در بخشهاي واقعي اقتصاد وارد نشده و به طرف توليدكشاورزي، صنعتي و ساختمان نرفته است، بلكه در بخشهايي رفته است كه نقدينگي بسيار بالاتري داشته تا هر لحظه صاحب پول بخواهد بتواند آن را جابجا كند. بنابراين من تصور مي كنم سياستمداران ما بايد به اين نكته كاملا توجه كنند كه اقتصاد را با هيجان نمي شود اداره كرد و آقاي خاتمي در دوره دوم رياست جمهوري اين نكته را خوب متوجه شدند. اقتصاد را نمي توان با شوك مواجه كرد. شوك اصولا اقتصاد را مي ترساند. وقتي پول از يك بخشي شروع به خارج كردن كرد، با همان سرعتي كه بيرون مي رود به هيچوجه نمي توان آن را به آن بخش بازگرداند. نيرو وزمان زيادي نياز است تا پول را دومرتبه به آن بخش بازگرداند. بنابراين يك ركود بلندمدت داريم كه سال از81 آغاز شده است و يك ركود كوتاه مدت كه در اين چند ماه به شدت حادث شده است. من اينها را بيشتر از انتظارات واقعي مردم مي دانم و شكل اين انتظارات را هم فقط سياستمداران هستند كه مي توانند عوض كنند وگرنه پول به سرعت از بخشهاي واقعي اقتصاد خارج مي شود.

دكتر عمادزاده : آقاي بهشتي فرصتي است كه جناب عالي يك مقدار زواياي سياستگذاري قضيه را بازكنيد.

بهشتي : اختلاف بين مجلس هفتم و دولت آقاي خاتمي، مقداري از انتظارات را دگرگون كرد و از زماني كه ما وارد اتخابات شديم، فعاليتهاي اقتصادي تحت تاثير قرار گرفت. مخصوصا سازمانهاي درستي كه يك نوع سكون و بي تفاوتي در آنها حاكم شد و بعد هم انتخابات رياست جمهوري كه دگرگوني فكري را در جامعه به وجود آورد. جامعه روندي را طي كرده كه حاصل آن، ركودي است كه در آخرين فصل سال 83 خودش را نشان داده است. من اين مساله را احساس نكردم مگر جزئيات ارتباطاتي كه بين مجلس و دولت به وجود آمد. بعد از آن ما وارد اين مسأله مي شويم سازمانهاي دولتي ما بلاتكليفي عميقي را براي همه به وجود آورده اند. براين اساس امروز ما نمي دانيم كه سياستهاي صنعتي مان واقعا چه خواهد بود؟ نمي دانيم سياستهاي كنترل قيمتها چه خواهد بود؟ آيا دولت مي خواهد به طرف كنترل قيمتها كه در دهه هاي گذشته حركت كند؟ يا خير اين گونه نيست؟ اين سردرگمي ها يك نوع بلاتكليفي براي توليدكنندگان و مديران بنگاهها به وجود آورده است. در مجلس با قانون برنامه چهارم به عنوان يك راهنما نگاه نمي كنند. سازمانهاي دولتي قانون برنامه چهارم را كتاب راهنماي خودشان نمي دانند و تصميماتي كه گرفته مي شود گاهي مغاير با تصميمات برنامه چهارم است.

اين نوع پديده ها باعث شده كه نوعي سردرگمي به وجود بيايد و نتوانيم هيچ نوع آماري از فرار سرمايه داشته باشيم. اين فضاي بلاتكليفي و انتظاراتي كه آقاي دكتر ايماني راد مطرح كردند در جامعه حاكم است و مديران صنايع از فضايي كه ايجاد شده است به شدت نگرانند. صندوق ذخيره ارزي مدتي است كه هيچ نوع فعاليتي از خود نشان نداده است و همين مساله نوعي نگراني به وجود آورده است.

سرمايه گذاري خارجي كه مديران ما با آن ارتباط برقرار كرده بودند و در حال به نتيجه رسيدن بود متوقف شده است. همين مساله واكنش ناراحت كننده را به وجود آورده است. اين حالتها خواه وناخواه در بحث انتظاراتي كه مطرح مي شود اثر خودش را در جامعه مي گذارد.

دكتر عمادزاده: من يكي از زواياي فرمايشات آقاي بهشتي را باز مي كنم. در فرمايشات ايشان به آثار اين سياستگذاري بر روابط خارجي ما اشاره شد. من همواره با خودم فكر مي كردم كه آثار سرمايه گذاري مستقل خارجي كه اين قدر منابع و تكنولوژي توليد و مديريتي وارد مي كند چقدر مي تواند اثرات مثبت ضد ركودي در اقتصاد به وجود آورد. امروزه رفتارهاي ابهام آميز، مسير ورود سرمايه هاي خارجي را خيلي نارسا و كند كرده است. يكي از ريشه هاي ركود همين مساله است كه به آن اشاره شد.

دكتر بهكيش: بورس از اين جهت براي مردم اهميت دارد كه نقدينگي آن بسيار بالاست و مردم وقتي بخواهند به سرعت مي توانند از آن خارج شوند. البته الان كه ركود در بورس حاكم است، هركس بخواهد نمي تواند پولش را خارج كند، چون ديگر خريدار ندارد. حجم معاملات و خريد و فروشها در بورس به شدت كم شده است. حتي روزهايي كه شاخص بورس نزول هم نمي كند، بازار بسيار بسيار لاغر شده است و كسي حاضر به فروش و يا خريد سهام نيست. ارزش پرتفوي اغلب افراد 20 تا 25 درصد زير آن چيزي است كه سال گذشته بوده است، ولي با اين وجود به دليل نگرانيهايي كه دارند نمي توانند بفروشند، براي اينكه خريداري هم با قيمتهاي فعلي وجود ندارد.

خلاصه اينكه ما ركود خيلي شديدتري را در ماههاي آينده در بخشهاي مختلف بخصوص ساختمان خواهيم داشت و قيمت ملك و زمين روبه كاهش خواهدبود. اگر اين وضعيت ادامه يابد قيمت ارز روبه افزايش خواهدگذاشت، چون تقاضاي ارز روبه افزايش خواهد رفت. بانك مركزي فعلا طرف عرضه ارز را توانسته است، كنترل كند، وليكن اين مساله خيلي نمي تواند دوام داشته باشد و قيمت ارز روبه افزايش خواهد گذاشت. بنابراين ممكن است ما با وضعيت ركود عميق در ماههاي آينده مواجه شويم و لذا بايد خيلي مواظب اين اتفاق ناميمون ممكن باشيم.

دكترايماني راد: واردات دو لبه دارد. يك لبه آن حمايت از توليد است، يعني بخش عرضه اقتصاد را با فراواني مواجه مي كند. ازطرف ديگر واردات به هر شكل كه باشد رقيب كالاي توليدي ما خواهدبود. زيرا ما به شدت از لحاظ ساختار اقتصادي متنوع هستيم و همه چيز را در چند سال اخير توليد كرديم. بنابراين هر چيزي كه وارد كنيم كم و بيش رقيب توليد داخلي خواهدشد.

وارداتي كه انجام مي شود توسط توليدكننده تبديل به توليد مي شود كه در مقابلش يك جنس جايگزين از خارج وارد مي شود. بنابراين واردات الزاما نمي تواند منجر به افزايش توليد شود. درحالي كه آمار سالهاي قبل نشان مي دهد كه توليدكننده به شدت به درآمد ارزي وابسته است. در آن زمان محدوديت واردات بسيار جدي بود و درنتيجه وقتي ارز وارد بازار داخلي مي شد بدون وجود رقابت فروش مي رفت و در نتيجه توليد زياد مي شد. ولي الان شرايط تغيير كرده و بنابراين واردات الزاما منجر به افزايش توليد نمي شود.

نكته ديگر اينكه اولا كالاي داخلي سال به سال ارزان تر مي شود. ثانيا تعرفه ها هم هر سال پايين مي آيد. ثالثا قيمتها در سطح جهاني هم سال به سال كاهش مي يابد. جالب است وقتي كه آمريكا و اروپا با مشكل جدي ورود كالاي چيني مواجهند و حتي كارشان با چين به تهديد كشيده شده است، ما به راحتي و بدون هيچگونه سياستي كالاي چيني وارد مي كنيم و طبيعي است كه اين امر رقابت را در توليد زياد مي كند. نتيجه بحث من اين است كه افزايش واردات كالاي واسطه اي الزاما منجر به افزايش توليد نمي شود.

آقاي دكتر بهكيش فرمودند ركود اقتصادي به سال 84 كشيده شده وعامل آن را هم انتظارات دانستند. انتظارات هم قاعدتا بايد براساس انتخابات شكل بگيرد. درحالي كه اين ركود از ابتداي سال شروع شده است.

شاخص بورس قبل از اينكه بحث انتخابات رياست جمهوري مطرح شود، شروع به افت كرد. اگر حدود يك ماه به عقب برگرديم مي بينيم كه شاخص عمومي به سمت كاهش رفته است. آقاي دكتر بهكيش براي بخش واقعي اقتصاد در سال 84 سهمي قائل نشدند، يعني بيشتر بخش انتظاري را مطرح كردند، در حالي كه تورم جهاني با تورم جامعه ما حداقل 12 درصد اختلاف دارد. نرخ ارز هم ثابت مانده است.

كالاهايي را كه چين وارد بازار ايران مي كند هرچند كه حجم آن زياد نيست، ولي خودش يك فشار رقابتي قابل ملاحظه ايجاد مي كند. امسال حداقل هر ماه رقمي حدود نيم ميليارد دلار كالاي مازاد وارد كشور مي شود. آقاي دكتر هيچ سهمي براي اينها قائل نيستند. بخشهاي واقعي اقتصاد كار خودش را انجام مي دهد و در موقع مناسب اثر خود را بر ساير متغيرها و حتي انتظارات مي گذارد.

به نظر من انتظارات هم با دو پديده همراه شده است: يك پديده بحث بحران هسته اي است و پديده ديگر تغييرات رياست جمهوري است. بنابراين در مجموع مي توان گفت كه هم اين دو عامل انتظاري و هم عوامل واقعي اقتصاد در شكل گيري ركود اقتصادي در سال 84 نقش داشته اند.

دكتر بهكيش: بخش صنعت نشان داده است كه بخش بسيار پايداري است. حتي طي ده سال گذشته هم بخش صنعت كم و بيش با رشد نسبتا پايداري مسيرش را ادامه داده و نوسان چنداني نداشته است. واردات بسيار زياد هم ممكن است خيلي كالاي مصرفي نهايي نباشد، همان گونه كه تا حالا نبوده است. البته ممكن است امسال مقداري زياد شده باشد.

بنابراين من فكر مي كنم كه با افزايش واردات، كالاي نهايي هم ممكن است بيشتر وارد شده باشد، ولي اين افزايش ازطريق ترانزيت از مملكت خارج مي شود. نكته دوم اينكه ممكن است به افزايش انبار منجر شده باشد.

دكتر ايماني راد: كالاي واسطه اي مانند ورق و فولاد وارد مي شود. ما توليدكننده فولاد هستيم. يك كالاي واسطه اي شدت رقابت را بالا مي برد و توليد آنها را پايين مي آورد.

بحث من اين است كه فرقي نمي كند كالاي ما مصرفي واسطه اي يا سرمايه گذاري باشد بحثي كه وجود دارد اين است كه تاچه حد ما در داخل كشور توليد آن كالا را داريم.

بهشتي: بين سالهاي 81 تا 83 واردات ما از 18 ميليارد دلار به 36 ميليارد دلار افزايش يافته است و رشد صنعت فقط 10 درصد بوده است. اينها كجا رفته است.

دكتر ايماني راد: نكته اين است كه واردات با يك تأخير و فاصله زماني اثرش را مي گذارد. آن مقدار قابل توجهي كه واردات افزايش داشته سال 83 است. پس در اينجا رشد صنعت با مسئله واردات ما ارتباطي ندارد، ولي حجم اقتصاد بيشتر شد.

بهشتي: اگر اين گونه باشد، بايد توليد صنعتي ما رشد منفي داشته باشد و درواقع رشد صنعت در سال 83 بايد به شدت افت كرده باشد.

دكتر ايماني راد: البته پيش بيني من حدود 6 تا 7 درصد است. ولي اينكه يك باره بخش صنعت را منفي كند تصور نمي كنم. نكته ديگر آثار آن روي تورم و توليد ناخالص داخلي است.

چند سازمان بين المللي از جمله ميد تورم را بالاتر از رقمي كه پيش بيني كرده بودند و تــــــوليد را پايين تر از آن مقداري كه پيش‌بيني كرده مي دانند. بنابراين سازمانهاي بين المللي هم به يك سري علايم رسيدند كه نرخ رشد را پايين تر آورده اند. لذا آن چيزي كه باتوجه به نرخ رشد صنعت ما در چندسال گذشته اتفاق افتاده است در سال 1384 هم قابل پيش بيني است.

دكتر بهكيش : از آن طرف هم در شش ماه اول سال توليد نفت افزايش يافته است.

دكتر ايماني راد : به نظر من امسال توليد نفت كاهش مي يابد. در اين بخش افزايش قيمت نفت در نظر گرفته نمي شود، بلكه ميزان بشكه اي كه توليد مي شود، مورد محاسبه قرار مي گيرد.

سوال بسيار جدي اين است كه واردات كه طي 2 سال، 2 برابر شده است، به كجا مي رود؟ در پاسخ به اين سوال بايد گفت واردات از دو طريق ترانزيت و استات پايلينگ خارج مي شود. من اين دو راه را در اقتصاد خيلي جدي مي بينم.

دكتر بهكيش: قابل توجه است كه كاميونهايي كه خارج مي شوند و يا كاميونهاي عبوري زير قيمت ارزيابي مي شوند. عين اين جريان براي دبي اتفاق افتاده است. آمار نشان مي دهد كه سال گذشته صادرات دبي مبلغ ده ميليون دلار و واردات ما 5 ميليارد دلار بود. علت اين است كه يك مقدار كالاي قاچاق از دبي مي آيد. از اين قاچاق بخشي در داخل كشور مصرف مي شود و بخشي هم خارج مي شود.

سال گذشته تعدادي از بازارچه هاي مرزي را جمع كردند يعني افزايش واردات نبود، افزايشRECHANNELING واردات بود و در نتيجه يكي از عوامل افزايش واردات همين افزايش RECHANNELING است. بنابراين سال گذشته واردات ما 18 ميليارد نبود، بلكه 18 ميليارد ثبت شده است. اختلاف واردات نبايد 2 برابر باشد، چون اثرش بايد در بازار ارز هم مشاهده شود، در حالي كه اين گونه نيست.

بهشتي: بعيد مي دانم كه جامعه ما توجه چنداني به آمارها داشته باشد، بلكه بيشتر به انتظارها و شايعات و نوع رفتارها نگاه مي كند. ما بايد در روشهاي اقتصادي و سياسي خودمان دگرگوني ايجاد كنيم.

ما 27 سال است كه جامعه را، جامعه سياسي كرديم. در هرجاي دنيا اگر توسعه اقتصادي اتفاق افتاده جامعه تفكر اقتصادي داشته و سياست، دنباله رو اقتصاد بوده است.

جامعه اي كه مي خواهد رشد كند و توسعه يابد، اقتصاددادن بايد بر سياستمدار اوليت و ارجحيت داشته باشد. حاصل اين نوع بحثها، رشد اقتصادي، رفاه اجتماعي و مسائلي است كه تمام سياستمداران دنبال آن هستند.

من باتوجه به صحبت هاي دوستان، مي خواهم توجه دوستان را به اين نكته جلب كنم. كه دولت امروز با يك بلاتكليفي فلسفي روبروست يا هنوز چون فلسفه هاي خودش را اعلام نكرده جامعه را دچار بلاتكليفي كرده است. اين بايد روش شود تا مديران صنايع و بنگاهها و سايرين براساس فلسفه هاي دولت برنامه هاي خودشان را تنظيم كنند.در اين صورت است كه آمارها و تحليل ها مفهوم ديگري مي يابد.

دكتر ايماني راد : من باز مي گردم به آخرين بحثي كه آقاي دكتر بهكيش مطرح كردند. ما آمار و اطلاعات در اختيارمان نيست و نمي توانيم ارزيابي كنيم كه چقدر از واردات به آن شكل بوده است. من احساس مي كنم كه ممكن است مبلغ بالايي نبوده كه وارد كشور شود و ثبت نشود و اگر يك كالايي وارد مي شود و ثبت مي شود و در موقع خروجش ثبت نمي شود، اين يك مقدار جاي تعلل دارد كه چه حجمي از واردات به اين گونه بوده است. اگر دوطرفش ثبت شده است، ما صادرات را به آن شكل متورم نمي بينيم. بحث ديگر اينكه واردات ما به طور مشخص با يك شيب تندي افزايش مي يابد. اين پديده را افزايش درآمدهاي نفتي و افزايش يوزانس بهتر مي تواند توضيح دهد تا احتمالا تغيير مسير واردات به سمت صادرات مجدد.

دكتر بهكيش : طرف عرضه را مي دانيم به كجا مي رود، ولي طرف تقاضا را نمي دانيم. نه ميزان صادرات افزايش يافته است و نه رشد بخش صنعت تغيير كرده است. رشد بخش كشاورزي و بخش ساختمان هم منفي بوده است، پس افزايش حجم واردات كجا رفته است؟

دكتر ايماني راد : اين يك بحث است. قيمت خريد غلط هم مي تواند يك بخشي باشد، ولي فرار سرمايه ها از كجا انجام مي گيرد؟ بخشي از فرار سرمايه ها از همين جا تامين مي شود.

دكتر بهكيش : من نمي دانم چقدر اين تحليل درست است؟ ولي من بسته شدن تعدادي از مرزهاي غيرمجاز و تبديل شدن به واردات رسمي را يك عامل موثر مي دانم.

دكتر ايماني راد : قطعا اثر دارد، ولي چه حجمي از افزايش واردات را مي پوشاند رقم آن مشخص نيست. باتوجه به بحث هايي كه صورت گرفت، واردات افزايش مي يابد و اين مساله هم به خاطر ثابت نگهداشتن نرخ ارز است. بنابراين احساس مي كنم اگر نرخ ارز را دولت واقعي تر بكند، اين مساله در سالهاي بعد مي تواند زمينه ساز خارج كردن اقتصاد كشور از ركود اقتصادي باشد. ضمنا باتوجه به اينكه بخش قابل ملاحظه اي از ركود سالهاي 83 و 84 ناشي از انتظارات است كه به طور روشن در بورس مشخص مي شود، دولت بايد خيلي شفاف و صريح سياستهايش را اعلام كند.

يك توليدكننده كه مساله اصلي اش توليد است هنوز نمي داند سيگنال هاي اقتصادي را بگيرد. بنابراين اگر دولت به طور شفاف سياستهاي خود را سريعا اعلام كند، اين مساله در كاهش انتظارات خيلي كمك مي كند. نكته ديگر اينكه من روي پرداخت ها خيلي تاكيد دارم. اطلاعات خيلي گسترده اي ما جمع آوري كرديم كه پرداخت هاي دولت با وقفه جدي مواجه است و اين روي شركتهايي كه به نوعي وابسته به بخشهاي دولتي هستند اثر بسيار قابل ملاحظه اي مي گذارد، به طوري كه بخش قابل ملاحظه اي از شركتها با بحران نقدينگي مواجهند. تسريع در پرداختهاي دولت و تاكيد بيشتر روي سيال كردن ارتباط دولت با بخش خصوصي مي تواند به كاهش بخشي از ركودي كه ايجاد شده است كمك كند.

دكتر بهكيش : به اعتقاد من هر سه نكته اي كه آقاي دكتر ايماني راد گفتند، درست است. نكته اول اينكه دولت به غلط فكر مي كند كه افزايش نرخ ارز به ركود مي انجامد. به نظر من افزايش نرخ ارز موجب كاهش ركود مي شود. صادرات ما در شرايط حاضر به شدت رو به كاهش مي رود و از طرف واردات تحت فشار بيشتر قرار گرفته است. در نتيجه ما در آينده با كاهش بيشتر صادرات مواجه خواهيم شد. بنابراين آنچه كه علاوه بر مورد بالا، اقتصاد را مي تواند به حركت درآورد، پرداختهاي دولت است كه يك مقدار نقدينگي را به جامعه تزريق مي كند و تقاضا را براي توليدات داخلي به حركت در مي آورد. علاوه بر اين افزايش نرخ ارز هم نه تنها صادرات را تحرك مي بخشد، بلكه واردات را گران مي كند و در نتيجه واردات كاهش مي يابد.

دكتر ايماني راد : افزايش نرخ ارز، سطح رقابت را پايين مي آورد و در نتيجه توليد داخلي هم افزايش مي يابد.

دكتر عمادزاده : البته اين امر مشروط به صدق كردن قانون مارشال لرنر در اقتصاد است كه مي گويد جمع كشش پذيري قيمت واردات و صادرات بايد مساوي يا بيش از يك باشد. يعني اگر واقعا اين شرط اتفاق نيفتد، آن وقت مسائل زيرسوال مي رود.

بهشتي : تجربه هاي قبلي نشان داده است كه هر وقت قيمت ارز بالا رفته تاثيري در صادرات نداشته است و صادرات ما با هر نرخ ارز، روند ثابتي را طي كرده است. از طرف ديگر با گران تر شدن واردات، حجم قاچاق كالا زيادتر خواهد شد.

دكتر بهكيش : اگر نرخ ارز افزايش يابد، قاچاق كالا هم كم مي شود؛ زيرا رقابت پذيري كالاهاي داخلي بيشتر مي شود.

بهشتي : چون بايد گمركي بيشتر دهد، در نتيجه قاچاق كالا زياد مي شود.

دكتر عمادزاده : بحث ما صادرات غيرنفتي است كه ظرف چند سال اخير از مرز 4 ميليارد دلار به 8 ميليارد دلار رسيده است. با تشكر از همه اساتيد محترم كه در اين بحث مشاركت فرمودند. ظاهرا همه دوستان در اينكه به هرحال اقتصاد ما از برخي فشارهاي ركودي رنج مي برد اتفاق نظر دارند. بنابراين خوب است كه به راه حل هايي براي كاهش اين فشارهاي ركودي فكر كنيم. تسهيل مقررات مربوط به سمت توليد و عرضه كالا و خدمات، تسهيل مقررات گمركي براي صادرات و واردات، تسهيل مقررات پولي و بانكي، فراهم آوري فرصتهاي جذب منابع مالي كوتاه مدت و ميان مدت و سرمايه، تسهيل و به روزآوري قوانين كار و امور اجتماعي و تسهيل اعطاي تسهيلات از صندوق ذخيره ارزي همگي از مواردي هستند كه مي توانند آثار مهم و تعيين كننده اي بر فعال‌تر كردن چرخه اقتصاد ملي برجاي گذارند و لوازم واردات خروج از شرايط ركودي را تامين نمايند.

تدبير : باسپاس فراوان از صاحبنظران شركت كننده در بحث، اميد است مباحثي كه از نظر گرامي تان گذشت در شناخت مسايل ناشي از ركود و ضرورت توجه به سرمايه گذاري در توليد مولد در جهت توسعه و شكوفايي اقتصادي كشور موثر و مفيد واقع شود.

پیشنهادی برای خروج از رکود اقتصادی

  فرض کنید وضعیت اقتصادی بر وفق مراد نباشد و از آینده آن اطمینان خاطر نداشته باشید با این حال ناگزیرید تصمیم هایی بگیرید که به نوعی به آینده ارتباط دارد. بدون شک نخست این پرسش در ذهن شما مطرح می شود آیا اگر دست به اقدامی بزنید، زیان خواهید دید؟ چرا که ممکن است تحولات آینده بهتر از حد انتظار باشد و شما در این مقطع زمانی که هیچ اطلاعی از آینده ندارید فرصت های خوبی را از دست بدهید. در هر حال باید اطمینان حاصل کنید آنچه در شرایط کنونی انجام می دهید، با بهترشدن اوضاع در آینده پیامد منفی و ویران کننده چندانی نخواهد داشت . باید قاطعانه برای فعالیت های اقتصادی وارد عمل شد. در هرصورت آنچه در شرایط کنونی در جهان غیرقابل انکار به نظر می رسد، این واقعیت است که پس از جنگ جهانی دوم تاکنون هیچ گاه اقتصاد جهان دچار چنین رکودی نبوده است . به بیان دیگر اکنون خطر بزرگی اقتصاد جهان را تهدید می کند. همین احتمال بروز رکود اقتصادی در جهان تمام بحث های مربوط به آینده اقتصاد را تحت الشعاع خود قرار می دهد. واقعیت آن است که ایالات متحده دیگر نمی تواند نقش لوکوموتیو اقتصاد جهان را ایفا نماید، زیرا هم اکنون اقتصاد ایالات متحده به شدت تحت فشار است . بخش خصوصی در آمریکا به شدت مقروض است و بطور کلی اقتصاد آن کشور بدهی های فراوانی دارد. ازاین رو آمریکایی ها به تدریج نقش رهبری خود را در اقتصاد جهان از دست می دهند، مشکل دیگری که در سراسر جهان خودنمایی می کند، کاهش شدید تقاضا در عرصه اقتصاد جهان است . با این حال اقتصاد جهان برخلاف سال های گذشته با مشکلات ساختاری قابل توجهی روبه رو نیست . برخی تصور می کنند دلیل اصلی بروز بحران کنونی در اقتصاد جهان قانونمندشدن بیش از حد آن و محدودشدن آزادی نیروهای بازاراست . اما چنین دیدگاهی صحیح نیست . بلکه باید دلایل رکود اقتصاد جهان را در جاهای دیگری جست و جو کرد. در این مورد تردیدی نیست که بانک های مرکزی در سراسر جهان توانایی آن را دارند که با مشکل کاهش تقاضا در بازارهای جهانی مقابله کنند. برای موفقیت در این عرصه بانک های مرکزی جهان باید نرخ بهره را کاهش دهند به عبارت دیگر بانک های مرکزی باید اعتبارهای بانکی را ارزان تر کنند و بدین ترتیب موجب افزایش تقاضا شوند. به طور کلی کاهش نرخ بهره و ارزان تر شدن اعتبارهای بانکی کمک بسیار مؤثری به اقتصاد می کند. اما اگر شرکت ها آنچنان به آینده بدبین باشند که علی رغم کاهش نرخ بهره و ارایه اعتبارهای بانکی مناسب ، حاضر به سرمایه گذاری های جدید نشوند در آن صورت دولتها باید رأساً دخالت کنند. این وضعیت را هم اکنون در اروپا شاهد هستیم . البته ممکن است دلیل عدم رغبت شرکت ها به سرمایه گذاری بیشتر، دخالت نکردن بانک های مرکزی یا حضور دیرهنگام آنها در بازار باشد. بانک مرکزی اروپا نیز در زمان مناسب به کاهش نرخ بهره مبادرت نورزیده است و پیامد این دست روی دست گذاشتن را اکنون در اقتصاد اروپا می بینیم . در هر حال پس از آنکه استفاده از حربه های بانکی چاره ساز نشد، دولت ها وظیفه دارند رأساً وارد عمل شوند. دولت ها برای مقابله با رکود اقتصادی چاره ای ندارند، جز اینکه به یک کسری بودجه نسبتاً بالا تن دهند، در غیر این صورت نخواهند توانست شرایطی را فراهم آورند که شرکت ها و سایر فعالان امور اقتصادی به سود مناسب دست یابند. باید دانست که سودآوری مهم ترین عامل محرک سرمایه گذاران و شرکت هاست . حال در اینجا این پرسش پیش می آید که دولت چگونه می تواند با افزایش عمدی کسری بودجه به رونق اقتصادی کمک کند. دولت ها در این چارچوب یکی از دوشق زیر راباید انتخاب کنند: کاهش مالیات یا افزایش هزینه های دولتی . به عبارت دیگر باید بیشتر پول خرج کنند تا بر میزان تقاضا افزوده شود. دولت با کاهش مالیات ها می تواند امیدوار باشد که پول صرفه جویی شده توسط بخش خصوصی صرف خرید بیشتر شده و موجب افزایش تقاضا در بازار می شود. افزایش هزینه های دولتی هم همان طور که اشاره شد به معنای خرید بیشتر توسط بخش های دولتی و در نتیجه افزایش میزان تقاضاست . در شرایط کنونی به سادگی می توان دریافت که راه حل دوم یعنی افزایش هزینه های دولتی گزینه صحیح تر است . زیرا هیچ کس اطمینان ندارد که بخش خصوصی پول های صرفه جویی شده به واسطه پرداخت مالیات کمتر را صرف خرید در بازار خواهد کرد. چرا که با توجه به وضعیت نامناسب اقتصادی این احتمال وجود دارد که بخش خصوصی این پول اضافی را هم صرفه جویی کند. حال که دولت ها می توانند سرمایه گذاری عمومی را افزایش دهند و بدین ترتیب موجب رونق اقتصادی شوند چرا از این اقدام خودداری می کنند؟ برخی از کارشناسان بر این باورند که برنامه های دولتی معمولاً بسیار دیر به مورد اجرا گذاشته می شود و این تأخیر به حدی است که این برنامه ها نمی توانند اهداف از پیش تعیین شده را برآورده سازند. به عبارت دیگر برنامه های دولتی زمانی اجرا می شوند که دیگر اقتصاد به خودی خود در مسیر مطلوبی قرار گرفته است و نیازی به این برنامه ها نیست . ممکن است نظر کارشناسان در این ارتباط درست باشد. ولی در اینجا یک پرسش مطرح می شود و آن اینکه اگر دولت سرمایه گذاری های عمومی را صرف احداث مدرسه و خیابان کند و یا دیگر پروژه های عام المنفعه را به اجرا درآورد، در آن صورت این سرمایه گذاری چه پیامدهای منفی به همراه خواهد داشت ؟ حتی اگر وضعیت اقتصاد بهبود یابد بازهم سرمایه گذاری دولت در بخش هایی همانند موارد بالا به هیچ وجه پیامد منفـی نخواهد داشت . برخی صاحب نظران چنین استدلال می کنند در شرایطی که تقاضا با افزایش همراه باشد، اجرای برنامه های دولتی سرمایه گذاری ممکن است به رشد بیش از حد و حباب گونه اقتصاد منجر شود. اما باید دانست که بروز این مشکل در مقایسه با وضعیت کنونی اقتصاد در سراسر جهان چندان باعث نگرانی نخواهد بود. برخی دیگر بر این باورند که باید به فکـر نسـل های آینده بود و نباید کاری کرد که نسل های آینده با فشارهای اضافی و کسـری بودجـه بسیـار بالا روبـه رو شوند. به نظر می رسـد این استـدلال آنچنان ضعیـف است که جایـی برای مطرح شـدن نـدارد.اما در این جا این پرسش را مطرح می کنیم که اگر برای نسل آینده امکانات زیربنایی مناسب و بهتر نظیر جاده ، مدرسه و خانه فراهم کنیم ، آیا آنها را تحت فشار اضافی قرار داده ایم ؟ پرسش اساسی دیگر آن است که آیا فکر نمی کنید اگر اقتصاد جهان در شرایط فعلی با رکود همراه باشد، فشار بیشتری به نسل های آینده وارد می آید؟ یکی دیگر از استدلال های مخالفان برنامه های سرمایه گذاری دولتی به منظور رونق اقتصادی این است که این برنامه ها معمولاً همانند شعله های ناشی از سوزاندن خاشاک بسیار زودگذر هستند و نمی توانند در درازمدت اثرات خود را حفظ نمایند. این استدلال نیز مضحک به نظر می رسد. درست است که برنامه های سرمایه گذاری های دولتی اثری کوتاه مدت دارند، اما باید دانست که در اقتصاد روبه رشد افزایش آنی تقاضا تأثیری کوتاه مدت دارد. همانطور که کاهش آنی تقاضا تأثیر کوتاه مدت از خود نشان می دهد. ما اکنون باید با آتش زدن خس و خاشاک چوب ها را خشک کنیم و سپس چوب های خشک را آتش بزنیم ، چرا که اکنون چوب هاتر است . درست مثل این که یک سطل آب روی آنها ریخته شده باشد. طی سال های اخیر آمریکایی ها با همین خس و خاشاک توانستند به یک رشد اقتصادی بلند مدت دست یابند. در حالی که اروپایی ها در انتظار آتش همیشگی ماندند و برخود لرزیدند. بنابراین بهتر است از همین امکانات کوچک و محدود برای تلنگر زدن به اقتصاد استفاده کنیم و امیدوار باشیم که با خشک شدن چوب های اقتصاد به آتشی جاویدان دست یابیم . برخی دیگر چنین استدلال می کنند که برنامه های سرمایه گذاری و رونق اقتصادی دولتی به نتایج مورد نظر منجر نمی شود، زیرا در عصر جهانی سازی سرمایه گذاری های دولتی موجب افزایش واردات هر کشور می شود و بنابراین اجرای این برنامه ها به نفع کشورها و اقتصادهای خارجی تمام می شود. در پاسخ به این عده از صاحب نظران باید گفت که سرمایه گذاری های دولتی به ویژه در بخش مسکن و ساخت و ساز تأثیر چندانی بر افزایش حجم واردات کشورها نخواهد داشت و موجب رونق اقتصادی در داخل کشور خواهد شد. به هر حال پس از حوادث یازدهم سپتامبر کشورها نباید خطر گرفتارشدن اقتصاد جهان به یک رکود عمیق را نادیده بگیرند، بلکه باید با تحمل افزایش کسری بودجه دولتی و سرمایه گذاری های دولت مانع از بروز یک رکود سراسری شوند. برگرفته از مقاله "هاینر فلاسیک ، کارشناس اقتصادی سازمان آنکتاد، وابسته به سازمان بین الملل متحد در ژنو"